ЗАРАБАТЫВАЙТЕ !!! на глобальных рынках. БЕСПЛАТНАЯ консультация - оставьте свой телефон сейчас

Конверсия займов (Conversion of Loans) - это

замена ранее выпущенных государственных займов новыми с целью удлинения сроков кредита и изменения размера заемного процента

Конверсия займов в интересах должника, изменение первоначальных условий кредитования, изменение сроков кредитования, снижение процентной ставки по кредиту, перенос срока погашения кредита, замена ранее выпущенных долговых ценных бумаг новыми, добровольная и принудительная конверсия займов, замещение государственного долга по кредитованию другими видами обязательств, обратный выкуп долга заемщиком на особых условиях, обмен на долговые обязательства третьих лиц, обмен долга на собственность, конверсия займов в России и странах мира

Развернуть содержание

Конверсия займов - это, определение

Конверсия займов - это инструмент управления государственным долгом, при котором ранее выпущенные государственные займы замещаются новыми с другими условиями кредитования – сроками и способами погашения кредита, величиной процентной ставки, изменением валюты кредитования и пр., производится, обычно для снижения государственных затрат на обслуживание долговых обязательств. Конверсия займов может производится, как в интересах заемщика, так и в интересах государства-должника, при этом, как правило, удлиняется срок погашения долга, снижается уровень процентной ставки по кредиту.

Конверсия долговых обязательств
Конверсия долговых обязательств

Конверсия займов - это замена ранее выпущенных государственных займов новыми с целью удлинения сроков кредита и изменения размера заемного процента, как правило, его понижением.

Виды государственных займов
Виды государственных займов

Конверсия займов - это изменение условий государственных займов в интересах должника, состоящее в понижении процента, новом способе погашения долга, переносе срока погашения, изменении валюты займа, один из методов управления государственным долгом. Конверсия займов может быть принудительной (когда кредитор обязан согласиться с новыми условиями займа), добровольной (при которой кредитор либо соглашается с предложенными государством условиями, либо может получить данную государству взаймы сумму денег), факультативной (когда кредитору предоставляется право сохранить с государством-должником первоначальные условия займа). Целью конверсии займов является уменьшение объема государственных расходов на погашение и обслуживание государственного долга.

Методы управления государственным долгом

 Конверсия займов - это выпуск государственных или корпоративных ценных долговых бумаг взамен ранее выпущенных с целью изменения условий заемных отношений между кредитором и должником: сроков и условий погашения долговых обязательств, изменения процентных ставок по кредиту, порядка и способов взаимных расчетов.

Реструктуризация и конверсия долга
Реструктуризация и конверсия долга

Конверсия займов - это изменение условий погашения займа (процентной ставки, срока погашения кредита). Наиболее распространенным способом изменения условий погашения займа является объединение нескольких кредитов в один, что называется консолидацией займа.

Объединение нескольких кредитов в один

 Конверсия займов - это один из инструментов управления государственным долгом, который выдается с целью уменьшения объема государственных. расходов на погашение и обслуживание государственного долга и предполагает использование различных финансово-кредитных механизмов, обеспечивающих замещение государственного долга другими видами кредитных обязательств, менее обременительных для бюджета должника и экономики государства. Наиболее распространенными видами конверсионных займов являются такие финансово-кредитные операции, при которых производится обмен государственных долговых бумаг на долговые обязательства третьих стран, погашение долга товарными поставками, обратный выкуп долга заемщиком на особых условиях конверсионного займа, обмен конверсируемого долга на собственность и т.п.

Проблемы и последствия внешнего государственного долга
Проблемы и последствия внешнего государственного долга

Конверсия займов - это изменение условий государственного займа посредством обмена его облигаций на облигации нового займа, что фактически означает прекращение старых долговых обязательств и возникновение новых.

Изменение долговых бязательств
Изменение долговых бязательств

Понятие и сущность конверсии займов

 Конверсия займов представляет собой замену ранее выпущенных государственных займов новыми с целью удлинения сроков кредита и изменения размера заёмного процента, как правило, его понижения. В капиталистических странах конверсия займов проводится при избытке ссудного капитала. Преследует цель снизить бюджетные расходы по государственному долгу. Не затрагивает интересы крупных держателей облигаций, которым нередко предоставляются денежные компенсации и налоговые льготы. После 1-й мировой войны 1914-18 г.г. конверсия займов была проведена правительством Великобритании в 1932, когда 5%-ный военный заём на сумму 2,1 млрд. фунтов стерлингов был конвертирован в облигации 3,5%-ного займа. Крупные конверсии займов имели место в годы экономического кризиса 1929-33 г.г. также в Италии и во Франции. К конверсии займов прибегала Германия в период подготовки ко 2-й мировой войне 1939-45 г.г.

Рынок ссудного капитала
Рынок ссудного капитала

    Конверсия сроков кредитования займов

В соответствии со сроками погашения задолженности различают краткосрочные (срок погашения до одного года), среднесрочные (от 1 до 5 лет), долгосрочные (свыше 5 лет) облигации государственных займов. В случае проведения конверсионных операций государство-должник может изменять сроки действия облигаций и погашения государственного кредита.

Виды облигаций государственных займов

 Отсрочка погашения займа означает перенос сроков выплаты задолженности. При этом за период переноса сроков погашения долга выплата доходов не проводится. Отсрочка погашения обязательств возможна и по отношению к внешней задолженности. Отсрочка погашения внешнего займа, как правило, проводится по согласованию с кредиторами, причем эта операция не обязательно предусматривает приостановку выплаты процентов по займу.

Перенос сроков выплаты задолженности по облигациям
Перенос сроков выплаты задолженности по облигациям

Конверсия сроков кредитования займов может также называться реструктуризацией. Реструктуризация внутреннего кредита подразумевает под собой увеличение срока кредитования (что способствует снижению размера ежемесячных платежей) или кредитные каникулы (при которых будет необходимо платить только проценты по кредиту, а выплаты тела займа откладываются на оговоренный срок). Используется данный кредитный инструмент при тяжёлой финансовой ситуации заемщика, когда не представляется возможным регулярно и в полном объёме вносить процентные выплаты по кредиту.

Тяжелая финансовая ситуация
Тяжелая финансовая ситуация

Кредиты, получаемые государством дифференцируются по различию в сроке, на который даются ссудные капиталы. В этой области мы наблюдаем на денежном рынке большое разнообразие условий. Для каждого отдельного вида кредита установились свои сроки самой различной продолжительности и в результате этого получается крайне пестрая картина. Если взять денежный рынок в его целом, то можно сказать, что сроки кредитных сделок колеблются от нескольких часов до бесконечности.

Различия в сроке кредитования
Различия в сроке кредитования

Государство обыкновенно берет ссудные капиталы на долгие сроки. Распространенным видом государственного займа является заем в форме бессрочной „вечной“ ренты. Государство в этом случае берет у заемщика деньги как бы навсегда. Заемщик никогда не имеет права требовать от правительства возврата ссуды. Ему лишь гарантируется определенный непрерывный доход в виде процента. Но правительство оставляет за собой право погасить свой долг или путем покупки билета (облигации) займа на рынке, или путем тиража. Для кредитора, таким образом, это – отдача капитала в ссуду на вечные времена, а для заемщика – государства – получение бессрочной ссуды. Получая деньги на таких условиях, государство не имеет в виду вечно пользоваться этим ссудным капиталом. Оно предполагает рано или поздно погасить долг и для этого гарантирует себя известной оговоркой. Но, не будучи связано определенным сроком, оно может производить погашение в наиболее удобный для себя момент.

Вечная рента
Вечная рента

 Рентная форма займов, как наиболее удобная для правительства, была очень частой до войны. Многие страны старались перевести свои государственные долги в эту форму. В частности, в России, на 1 января 1913 г. из общей суммы бывшего государственного долга в 8.858 млн. р. бессрочные долги в форме ренты составляли 3.322 млн. р. Другим распространенным типом государственного займа является заем на несколько десятков лет. В составе нашего бывшего довоенного государственного долга были займы на 39, 48, 81 год. Во время последней войны многие государства выпустили более краткосрочные займы. Долгосрочные государственные займы обыкновенно заключаются на условии постепенного погашения. Существуют две системы такого погашения: система тиража и система срочных рент. 

Виды финансовой ренты
Виды финансовой ренты

 При первой системе государство, начиная с известного срока, (в последнее время – спустя 10 лет после заключения займа), погашает ежегодно часть долга путем выкупа соответствующего количества облигаций по номинальной цене. Номера облигаций, подлежащих погашению, определяются ежегодно посредством жребия или тиража. Система срочных рент заключается в том, что ежегодно к процентам присоединяется погасительная часть основного капитала, так что к концу известного времени долг оказывается погашенным. Здесь в области государственного кредита применяется принцип, который, как мы увидим дальше, лежит в основании практики долгосрочного поземельного кредита. Государство при выпуске долгосрочного займа всегда сохраняет за собой право досрочного погашения долга. Этим правом государства пользуются часто для операции известной под названием конверсии.

Досрочное погашение долга
Досрочное погашение долга

    Конверсия заемного процента кредитования займов

По характеру выплаты дохода государственные займы делятся на процентные, выигрышные и дисконтные (с нулевым купоном) По процентным займам доход устанавливается в виде ссудного процента. При этом может устанавливаться как твердо фиксированная на весь период займа ставка, так и плавающая, то есть такая, которая изменяется в зависимости от различных факторов, прежде спроса и предложения на кредитном рынке. Выплата процентного дохода осуществляется на купонной основе. Она может проводиться ежегодно, раз в полгода, ежеквартально.

Понижение процентной ставки государственных облигаций
Понижение процентной ставки государственных облигаций

При выигрышных займах выплата процентного дохода осуществляется на основании проведения тиражей выигрышей. Доход в этом случае получают не все кредиторы, а только те, чьи облигации выиграли. Такая система целесообразна при незначительных суммах займа, приходящихся на одного человека, в результате чего процентный доход не может существенно стимулировать предоставление займа государству.

Выплата выигрышного займа
Выплата выигрышного займа

Конверсия заемного процента кредитования государственных займов - это изменение доходности государственных облигаций. Она осуществляется в случае изменения ситуации на финансовом рынке (например, изменение уровня учетной ставки центрального банка) или ухудшения финансового состояния государства, когда оно не в состоянии выплачивать кредиторам предполагаемый процентный доход.

Изменение уровня учетной ставки ЦБ
Изменение уровня учетной ставки ЦБ

Долгосрочные займы, которые заключает государство, делятся на внутренние и внешние в зависимости от того, берет ли государство ссудные капиталы внутри страны, или на международном рынке. В случаях заключения внутреннего займа государство обычно выпускает обязательства в своей собственной валюте и обязуется в этой же валюте оплачивать проценты. При выпуске же внешних займов государство обозначает сумму займа не только в своей валюте, но в валютах и других стран и обязуется платить проценты своими или иностранными деньгами, внутри страны или за границей, по желанию кредиторов. При этом заранее устанавливается паритет, т.е. обусловливается, скольким франкам, маркам, фунтам стерлингов будет равняться один рубль.

Выплата процентов в иностранной валюте
Выплата процентов в иностранной валюте

Мы указали на то, что государство при выпуске долгосрочного займа всегда сохраняет за собой право досрочного погашения долга. Этим правом государства пользуются часто для операции известной под названием конверсии. Конверсия имеет целью понизить процент, который государство платит по займу. Для достижения этой цели государство, выбрав подходящий момент, когда на рынке наблюдается большое предложение ссудных капиталов, предлагает своим кредиторам на выбор или получить обратно взятые у них суммы, или получать впредь пониженный процент. Иными словами, объявляется выпуск нового займа с пониженным процентом и предлагается кредиторам получать вместо старых облигаций новые, или же получить наличные деньги. Если в это время финансовое положение государства, прибегающего к конверсии, благоприятно, то громадное большинство кредиторов обычно соглашается на обмен, предпочитая получить облигации с пониженным процентом, чем наличные деньги, которые в моменты обилия ссудных капиталов трудно поместить. Конверсия оказывается удачной. В России широкие конверсионные операции с изменением процентной ставки были проведены Вышнеградским в 1888-1893 г.г.

Снижение процентных ставок по облигациям

 Конверсии обыкновенно сопровождаются другими операциями по урегулированию государственного долга, а именно унификацией и консолидацией. Разнообразие сроков и процентных ставок различных займов представляет значительные технические неудобства для государства и в удобные моменты руководители финансов стараются унифицировать долг, привести его по возможности к единой форме, к одному типу займов.

Виды процентных ставок по облигациям
Виды процентных ставок по облигациям

Цели конверсии государственных займов

Цель конверсии государственных займов – уменьшение объема государственных расходов на погашение и обслуживание государственного долга. В связи с этим проведение конверсии государственных заимствований предполагает использование различных механизмов, обеспечивающих замещение государственного долга другими видами обязательств, менее обременительными для экономики должника. Наиболее распространенными видами конверсии внешнего государственного долга являются: обмен на долговые обязательства третьих стран; погашение долга товарными поставками; обратный выкуп долга заемщиком на особых условиях; обмен долга на собственность и т.п.

Долговые обязательства третьих стран
Долговые обязательства третьих стран

Прибегая к конверсии, государство стремится или к унификации долга или к понижению процентов, а иногда осуществляет одновременно и обе задачи. Встречаются также и операции, изменяющие состав государственного долга в целях его погашения и предупреждения дефолта и банкротства.

Государственное банкротство
Государственное банкротство

С экономической точки зрения, осуществляя конверсию своих займов, государство преследовало (и делает это поныне) одну или сразу несколько из указанных целей: уменьшение платежей по государственным долговым обязательствам, унификацию государственного долга, консолидацию текущих долгов, поддержание курса государственных долговых обязательств. Часто правительства прибегают к конверсии займов как к крайней мере вследствие систематической дефицитности бюджета и принципиальной невозможности выполнить взятые на себя обязательства перед кредиторами.

Дефицитность государственного бюджета
Дефицитность государственного бюджета

Виды конверсии государственных займов

Конверсия займов может быть: принудительной (когда кредитор обязан согласиться с новыми условиями займа); добровольной (при которой кредитор либо соглашается с предложенными государством условиями, либо может получить данную государству взаймы сумму денег); факультативной (когда кредитору предоставляется право сохранить с государством-должником первоначальные условия займа).

Сохранить первоначальные условия займа
Сохранить первоначальные условия займа

    Принудительная конверсия займов

Принудительная конверсия займов лишает кредитора права сохранить старые условия займа, т. е. ему предоставляется возможность или получить наличные деньги, или обменять свои бумаги на новый заем. Фактическая возможность получить наличные деньги является одним из непременных условий конверсии; всякая же реконструкция публичного долга, нарушающая этот принцип, носит характер государственного банкротства. Примером может служить операция, предпринятая Францией в 1797 г. по сокращению своего публичного долга на две трети и установлению неприкосновенной части, известной под именем «tiers consolides». Изменения, внесенные Англией в 1701 г. в «старый Стюартовский долг», также нельзя считать конверсией.

Принудительная конверсия займов
Принудительная конверсия займов

При принудительной конверсии старые облигации подлежат обмену на новые в пределах установленного срока. Принудительная конверсия не предусматривает досрочное погашение облигации. Не обмененные в срок облигации аннулируются.

Обмен старых государственных облигаций на новые

 В этих случаях бессрочные ценные бумаги конвертируются в обязательства срочного характера. В новейшее время, в связи с установившимся в финансовой теории взглядом на публичный долг, как на одну из неизбежных составных частей финансового хозяйства при капиталистических условиях производства, конвертирование бессрочных обязательств в срочные почти исчезает; взамен этого на первый план выступают конверсии, предпринимаемые главным образом с целью понижения процентов, а отчасти и унификации долга. Широкое распространение последнего вида конверсии долговых обязательств вызывается необходимостью время от времени оздоровлять публичный кредит и сокращать расходы по оплате займов. Особенное значение эти обстоятельства приобретает для тех стран, которые заключали крупные займы в моменты упадка своего публичного кредита.

Управление публичным долгом
Управление публичным долгом

Успех всякой конверсионной операции находится в тесной зависимости от наличия на денежном рынке свободных капиталов, ищущих помещения в бумагах с фиксированным доходом. Однако и при благоприятном состоянии денежного рынка для осуществления конверсионной операции требуется соблюдение целого ряда условий: при принудительной форме конверсии правительство должно иметь искреннее намерение выкупить свои обязательства у тех кредиторов, которые не согласятся на новые условия; в связи с этим оно должно располагать крупными денежными средствами или возможностью их мобилизации; новые бумаги должны содержать достаточные и легко реализуемые преимущества, которые могут заключаться в сроках уплаты процентов или в гарантиях; конверсия должна носить принудительный характер; одновременно с этим держателям займа на заявления о несогласии следует давать возможно короткий срок.

Свободные капиталы на денежном рынке
Свободные капиталы на денежном рынке

Благоприятным моментом для принудительной конверсии займов следует считать лишь такое время, когда высокий курс государственных фондов прочно установился, а не есть случайное, временное явление. Далее, весьма важно, чтобы, приступая к конверсии займов, государство не предполагало в скором времени увеличить свой долг новым займом. Если не принимать этих обстоятельств во внимание, то конверсия может получить характер обогащения казны за счет кредиторов и бросить тем самым тень на государственную политику. Конверсия займов, предпринимаемая в интересе должника, естественно не может быть приятна для кредиторов. Поэтому в эпохи конверсий против них всегда поднимаются громкие голоса заинтересованных лиц, собственников конвертируемых фондов; указывают на то, что конверсия займов есть несправедливость относительно кредиторов и нарушение государством своих обязательств, подрывающее самый авторитет его.

Обогащение казны за счет кредиторов
Обогащение казны за счет кредиторов

    Добровольная конверсия займов

При добровольной конверсии владелец государственной ценной бумаги может выбирать – либо согласиться на новые условия займа или получить предоставленную в кредит государству сумму назад. Конверсия обычно осуществляется при избытке ссудного капитала и снижении процентной ставки.

Добровольная конверсия долговых обязательств
Добровольная конверсия долговых обязательств

При добровольной конверсии правительство предлагает держателям облигаций добровольно обменять облигации старого займа на новые, как правило, с более низким процентом. Держатель облигаций обычно имеет право прекратить действие кредита, получив свои деньги (с потерей процента), либо обменять старые облигации на новые, либо не обменивать свои облигации и получать по ним годовые проценты на новых условиях.

Право прекратить действие кредитного договора

 В России добровольная конверсия впервые была открыта в апреле 1894 г., и она касалась 5%-х банковских билетов и облигаций второго и третьего «восточных займов» на общую сумму более одного миллиарда рублей. В условиях проведения конверсии выпускалась новая государственная ценная бумага - 4%-ая рента. Добровольная конверсия имела исключительный успех. Сумма заявок об обмене превысила выпускную сумму 4%-ой ренты. В 1894г. 12 мая началась дополнительная эмиссия, а также конверсия всех дорогостоящих государственных бумаг. Конверсия 1894г. положила начало унификации государственных ценных бумаг. С этого времени 4%-я рента становится основной российской ценной бумагой, котировавшейся как внутри страны, так и за её пределами. Всего было конвертировано ценных бумаг старых займов (включая и внешние) на сумму 2.6 миллиарда рублей по их номинальной цене. Таким образом, на протяжении 35 лет (с 1864 г. по 1899 г.) фондовый рынок России успешно развивался за счет выпуска все новых государственных бумаг.

Выпуск ценных бумаг в Российской империи
Выпуск ценных бумаг в Российской империи

Добровольную конверсию не следует смешивать с простым понижением процента, называемым редукцией и представляющим собой как бы нарушение принятого на себя должником обязательства. Конверсия была операцией юридически правильной, т.к. основывалась на добровольном соглашении обеих сторон, т.е. государственных или др. учреждений, выпускавших процентные бумаги, и их держателей. Добровольность конверсии свидетельствовала о правовом характере этой сделки и выражалась в том, что учреждение, большей частью казна, выпустившее эти бумаги, предлагало получить взамен их наличные деньги по нарицательной стоимости бумаг либо обменять конвертируемые бумаги на новые, оплачиваемые меньшим процентом.

Классификация и виды государственных процентных бумаг

 В том или другом исходе конверсии выражался ее успех или неудача, а это, в свою очередь, обусловливалось высотой среднего уровня процента на ссудный капитал. Конверсия производилась с успехом тогда, когда процент этот вообще понижался, т.е. когда курс процентных бумаг был высок, и эта высота его не имела временного или случайного характера. Конверсия, удачно осуществленная, представляла большие выгоды для государства или учреждения, выпускавшего конвертируемые бумаги; но, конечно, она была невыгодна для владельцев бумаг. Соблюдая экономию на выплачиваемых процентах, государство тем самым облегчало податное бремя громадного большинства населения, ибо значительная часть налогов всегда шла на уплату процентов по государственным займам.

Выгоды для государства
Выгоды для государства

    Факультативная конверсия займов

Факультативная конверсия государственных займов – это выборочная на основании определенных критериев конверсия государственных займов. Под конверсией подразумевается кредитная операция, изменяющая состав, капитал или условия процентирования государственного долга. Один из частных случаев конверсии, когда текучий долг превращается в фундированный, его принято, однако, в финансовой теории называть консолидацией. Изменение условий займов производится при помощи факультативных или принудительных конверсий. При факультативной конверсии кредитору предоставляется право сохранить с государством старые договорные отношения по займу или согласиться на предложенные изменения, или, наконец, получить наличные деньги.

Факультативная конверсия займов
Факультативная конверсия займов

 Широкой известностью из факультативных Конверсий пользуются операции Гошэна, предпринятые Англией в 1888 г. «Конверсия в этом случае представляла совершенно небывалую в финансовых летописях задачу: дело шло о понижении платежей по долгу в 590.824 тыс. ф. ст.». Из этой суммы только 166 млн. ф. ст., или 28 %, могли быть конвертированы без предупреждения; в отношении остальной суммы правительство могло приступить к операциям по понижению процентов не ранее истечения одного года с момента предупреждения держателей. Если бы даже правительство имело право требовать принудительной Конверсии, оно все-таки не решилось бы на эту меру, ибо оно не в силах было бы запасти ту колоссальную сумму наличных средств, которые потребовались бы в случае неудачи.

Колоссальная сумма наличных денег Великобритании
Колоссальная сумма наличных денег Великобритании

 Гошэн прибегнул к смешанной Конверсии и произвел ее несколькими этапами, гарантировав сначала держателям ренты, в течение одного года, старый процент, затем в течение 15 лет 2,75 %; с момента истечения этого срока в 1903 г. снова гарантировал 2,5 % на 20 лет, т. е. до 1923 г. Владельцам, согласившимся на факультативную Конверсию, выдавалось 5 шиллингов за каждые 100 ф. ст. конвертируемых бумаг в номинале. Кроме этого, проценты в 1888/89 г. предполагалось выдать за 5 четвертей года. Через полгода из 3 %-ной ренты, подлежащей принудительной Конверсии, было истребовано наличными деньгами 761,7 тыс. ф. ст. и обменено на новые обязательства 165,6 млн. ф. ст.; добровольно было конверсировано 383,5 млн. ф. ст. и осталось на руках у держателей старой ренты на 40,9 млн. ф. ст. Предупредив держателей, Гошэн попытался принудительно конвертировать этот остаток, и выплатил при этой операции 24,4 млн. ф. ст. Ежегодная экономия от Конверсии исчислялась на ближайшие 14 лет в 1.412 тыс. ф. ст., а с 15-го года - в 2.824 тыс. ф. ст. Расходы же определились в 3.010 тыс. фунтов стерлингов.

Британские Фунты Стерлингов
Британские Фунты Стерлингов

    Новации государственных займов

Конверсия займов схожа с конструкцией классического института гражданского права - новации. Под новацией понимается сделка, по которой взамен старого обязательства устанавливается новое. Для наличности новации необходимо, чтобы новое обязательство устанавливало совершенно новые отношения, а не только преобразование старых. Для действительности новации необходимо также ясно выраженное намерение возобновить старое обязательство в другой форме. Однако вариативность конверсии государственных ценных бумаг, которая осуществляется государством как принудительно, так и добровольно, определяет различное соотношение конкретного вида конверсии с новацией.

Новации рынка облигаций
Новации рынка облигаций

Ключевым моментом, демонстрирующим принципиальное различие принудительной конверсии и новации, является произвольный отказ государства от исполнения договора на действующих условиях с одновременным требованием заключить новый договор на иных условиях, отличных от предыдущих. Новация же, как указано, возможна исключительно по соглашению сторон. В случае добровольного обмена облигаций одного государственного займа на другой, когда держатель может отказаться от него, получив сумму основного долга, различие между конверсией и новацией стирается, вследствие чего понятия становятся равнозначными. Принимая во внимание указанную двойственность, при анализе конкретной ситуации понятие конверсии нуждается в дополнительной качественной характеристике, определяющей ее принудительный либо добровольный характер. При этом данное деление на протяжении истории усложнялось различными деталями и модификациями.

Заключение договора новации займа

Способы конверсии займов

Конверсия займов (англ. conversion) предполагает изменение условий государственных займов в интересах должника, состоящее в понижении процента, новом способе погашения долга, переносе срока погашения, изменении валюты займа и является одним из методов управления государственным долгом.

Финансовые интересы должника
Финансовые интересы должника

Финансовая теория и практика выработали несколько классических типов конверсионных операций. Уменьшение процентов без увеличения капитала долга может быть достигнуто обменом старых обязательств на новые по номиналу, т. е. 100 за 100. Процентная ставка, которой необходимо оплатить новые обязательства, определяется исходя из биржевого курса бумаг. Экономия от такой конверсии выразится разностью между старыми и новыми обязательствами в ренте.

Биржевые курсы ценных бумаг
Биржевые курсы ценных бумаг

Другой способ конверсионных операций, предпринимаемых с целью понижения процентов, базируется на увеличении номинального капитала долга из такого расчета: пусть 5 %-ная рента с курсом в 110 конвертируется в 3 % с курсом 73; отсюда следует, что первая капитализируется из расчета 4,60 в круглых цифрах, а вторая, тоже в круглых цифрах, из 4,10. Повышая капитализацию 3 %-ных бумаг с 4,10 до 4,20, государство предлагает держателям 5 %-ной ренты конвертировать старые обязательства на новые 3 %-ные достоинства, из расчета в 140 за 100 пятипроцентного достоинства, что и увеличит капитал долга на 40 %, а действительное понижение процента достигнет 0,80. Держатели займов выигрывают на капитальной сумме долга, а при погашаемых займах имеют возможность при выходе облигации в тираж получить крупную премию.

Держатели займов получают крупную премию
Держатели займов получают крупную премию

Если преимущества первого способа конверсии заключаются в их простоте, ясности и возможности и в дальнейшем по мере улучшения кредита страны и падения учетно-ссудного процента производить сокращения долга, то наиболее ценными моментами второго способа является возможность более быстрого понижения интересов с одновременной унификацией самых разнородных частей долга. Описанные способы конверсионных операций al pari и ниже pari встречаются в финансовой истории всех стран. Реже прибегают к так называемым конверсиям долга с доплатой (avec saulte), сущность которых состоит в том, что государство, взамен взноса известной суммы со стороны держателей бумаг, обязуется в течение некоторого времени не понижать процентов по займу.

Конверсия долга с доплатой (avec saulte)
Конверсия долга с доплатой (avec saulte)

Эта операция выполняется, исходя из такого расчета: пусть 5 %-ная рента котируется на бирже в 107, иными словами действительный процент равен приблизительно 4,5; произведя капитализацию рентной разницы в 0,5 в вечной 5 %-ной бумаге, получим 10,70. В десятилетнем аннуитете эта капитализированная рентная разность, равная 10,70, даст 3,96. Таким образом, гарантируя заем от понижения интересов в течение 10 лет, можно предложить держателям внести единовременно приведенную сумму в 3,96. Конверсия с доплатой является своего рода скрытым займом и фактически не производит никаких изменений в ренте государственного долга.

Капитализация рентной разницы
Капитализация рентной разницы

    Методика расчета условий конверсии займов

Изменение условий погашения кредитов называется конверсией займа. При достижении соглашения о конверсии могут изменяться срок погашения займа, процентная ставка, порядок годовых выплат и т.п. При любом методе конверсии первоначально определяются сумма выплаченного основного долга и величина непогашенной его части. Непогашенная часть долга рассматривается как новый долг, подлежащий уплате на новых условиях.

Долг есть сумма непогашенных кредитных обязательств государства
Долг есть сумма непогашенных кредитных обязательств государства

Рассмотрим один из вариантов конверсии, когда изменяются срок погашения займа и процентная ставка, а срочные уплаты, как по старым, так и по новым условиям производятся равными платежами; проценты начисляются один раз в конце каждого расчетного периода.

Обозначим параметры займов:

Параметры займов при их конверсии
Параметры займов при их конверсии

 Для составления плана погашения конверсионного займа определяют:

- величину срочной уплаты по старым условиям:

Величина срочной уплаты долга по старым условиям
Величина срочной уплаты долга по старым условиям

 - остаток долга на момент конверсии:

Определение остатка долга на момент конверсии
Определение остатка долга на момент конверсии

- величину срочной уплаты по новым условиям:

Определение величины срочной уплаты долга по новым условиям
Определение величины срочной уплаты долга по новым условиям
        Пример расчета условий конверсии займа

Кредит в сумме 40,0 тыс. долл., выданный на 5 лет под 6% годовых, подлежит погашению равными ежегодными выплатами в конце каждого года. Проценты начисляются в конце года. После выплаты третьего платежа между кредитором и заемщиком достигнута договоренность о продлении срока погашения займа на 2 года и увеличении процентной ставки с момента конверсии до 10%. Необходимо составить план погашения оставшейся части долга.

Величина срочной уплаты по старым условиям:

Расчет величины срочной уплаты долга по старым условиям
Расчет величины срочной уплаты долга по старым условиям

 Остаток долга на момент конверсии:

Расчет остатка долга на момент конверсии
Расчет остатка долга на момент конверсии

 Величина срочной уплаты по новым условиям:

Расчет величины срочной уплаты долга по новым условиям
Расчет величины срочной уплаты долга по новым условиям

На основании произведенных расчетов представляем план погашения конверсированного кредита в табличной форме:

План погашения конверсированного долга
План погашения конверсированного долга

Проверим правильность расчетов. Порядок действий при других условиях конверсии аналогичен.

Проверка расчетов условий конверсии займа
Проверка расчетов условий конверсии займа

Конверсия займов как инструмент управления госдолгом

Государственным долгом являются долговые обязательства государства перед физическими и юридическими лицами, иностранными государствами и международными организациями. Государственный долг включает в себя: внешний долг, то есть обязательства перед нерезидентами в иностранной валюте и внутренний долг-обязательства перед резидентами в национальной валюте.

Государственные долговые обязательства

 Государственные долговые обязательства существуют в форме: кредитных соглашений, подписанных от имени правительства или центрального банка с кредитными организациями, иностранными государствами и международными финансовыми организациями; государственных ценных бумаг; договоров о предоставлении государственных гарантий; переоформления долговых обязательств третьих лиц в государственный долг.

Структура государственного долга
Структура государственного долга

Государственный долг может быть краткосрочным (до одного года), среднесрочным (от одного года до пяти лет) и долгосрочным (от пяти до тридцати лет). Государственный долг погашается в сроки, установленные условиями займов, но эти займы не могут превышать 30 лет. Управление государственным долгом осуществляется правительством, центральным банком и другими уполномоченными финансовыми органами государства.

Государственный долг
Государственный долг

Внешнее финансирование государства – следствие объективной необходимости привлечения дополнительных источников для финансирования государственных расходов и дефицита госбюджета при исчерпании всех возможных источников мобилизации денежных ресурсов внутри страны. Другими словами, международное финансирование используется тогда, когда государственные финансы имеют высокую дефицитность и потребности в финансировании расходов. Внешнее финансирование привлекается по двум направлениям: государственному и частному.

Структура внешнего финансирования по источникам
Структура внешнего финансирования по источникам

Внешнее финансирование различается также по формам. Оно осуществляется как в форме безвозмездного финансирования, так и в форме возвратного кредитования. Международное финансирование структурируется также и по срокам (в части кредитования) на кратко- (до 1 года), средне- (от 1 до 7 лет) и долгосрочное (до 30 лет).

Структура внешнего финансирования по формам
Структура внешнего финансирования по формам

Система государственного кредита создает систему государственных долгов: внутренних и внешних. Система обслуживания долгов требует создания системы управления долгами. Обслуживание госдолгов, внутренних и внешних, включает в себя поэтапно: погашение процентов; погашение капитальной суммы долга и его рефинансирование в случае необходимости.

Внутренний и внешний государственные долги
Внутренний и внешний государственные долги

Государственный долг оказывает существенное влияние на социально-экономическую и политическую жизнь государства, поэтому его наличие автоматически подразумевает необходимость выполнения государством функций по его управлению. Под управлением государственным долгом понимается совокупность действий государства в лице его уполномоченных органов по регулированию величины, структуры и стоимости обслуживания государственного долга, которая может осуществляться на стратегическом и тактическом уровнях.

Система управления государственным долгом
Система управления государственным долгом

Управление государственным долгом на тактическом уровне (текущее управление) подразумевает определение условий выпуска, обращения и погашения государственных долговых ценных бумаг. На высший орган исполнительной власти (правительство) юридически возлагаются все полномочия по управлению государственным долгом. Однако, как правило, та их часть, которая связана с решением тактических задач, затем делегируется финансовому органу. В результате на практике основной функцией правительства является утверждение стратегических направлений долговой политики.

Долговые ценные бумаги
Долговые ценные бумаги

Управление государственным долгом является целенаправленной деятельностью. В самом обобщенном виде его целью является нахождение оптимального соотношения между потребностями государства в дополнительных финансовых ресурсах и затратами по их привлечению, обслуживанию и погашению. Однако каждое государство конкретизирует данную цель исходя из приоритетов национальной финансовой политики.

Национальная финансовая политика
Национальная финансовая политика

Управление государственным долгом осуществляется посредством применения двух управленческих подходов - административного и финансового. При использовании административного подхода все операции с долговыми обязательствами государства осуществляются на основании прямых директив уполномоченных органов государственной власти и управления. Как правило, в этом случае оценка экономической эффективности и результативности действий по управлению государственным долгом не производится. Финансовый подход базируется, в первую очередь, на анализе финансовых показателей и нацелен на получение максимально возможного эффекта от привлекаемых займов при минимизации связанных с ними издержек. На практике в процессе проведения операций с долговыми обязательствами государства одновременно используются и административный, и финансовый подходы.

Использование государственных заимствований
Использование государственных заимствований

Существует большое количество методов решения проблемы государственного долга. К ним относятся как бюджетно-экспортные, так и финансово-технические. Бюджетно-экспортные методы являются долгосрочными и связывают решение проблемы, например, внешнего долга, с увеличением торгового баланса страны, а также увеличением ВВП и государственного бюджета. Технические же методы – краткосрочные, и позволяют решить проблему путем улучшения условий заимствования, уменьшения общей суммы долга, изменения временной структуры платежей.

Торговый баланс государства
Торговый баланс государства

Основные финансово-технические методы управления государственным долгом включают в себя консолидацию, конверсию, обмен облигаций по регрессивному соотношению, отсрочку погашения и аннулирование займов. Эффективное применение методов управления госдолгом дает возможность привести к снижению выплачиваемых процентов по займам, увеличениям сроков погашения, что положительно сказывается на экономике страны.

Выплата процентов по займам
Выплата процентов по займам

Управление государственным долгом - это система финансовых мероприятий, проводимая государством с целью погашения займов, а также выплат доходов по этим займам, изменениям сроков и условий выпущенных займов, выпуск очередных долговых обязательств. Это одно из приоритетных направлений финансовой политики государства.

Погашение государственного долга
Погашение государственного долга

На принятие решений по выбору методов управления госдолгом влияют, в основном, такие факторы: доля расходов на обслуживание госдолга в общей сумме расходных статей бюджета и процентное соотношение ВВП и суммы государственных заимствований. При оценке внешнего госдолга применяются показатели соотношения суммы внешних заимствований и объема экспорта и доли расходов, идущих на погашение внешнего госдолга к сумме выручки от экспорта.

Доля обязательств по обслуживанию долга в структуре бюджетных расходов
Доля обязательств по обслуживанию долга в структуре бюджетных расходов

Управление государственным долгом - это непрерывный процесс, в котором последовательно выделяются три этапа: размещение ценных бумаг с целью привлечения финансовых ресурсов, погашение государственного долга, обслуживание государственного долга. Погашается государственный долг за счет средств бюджета, золотовалютных резервов, денег, вырученных от продажи собственности государства, а также при помощи новых заимствований.

Золотовалютные резервы
Золотовалютные резервы

    Методы управления государственным долгом

Управление государственным долгом включает две большие, финансовые и административные составляющие.

Финансовые (рыночные) методы управления госдолгом заключаются в выборе форм и способов, которыми государство будет погашать государственный долг, с учетом финансовых показателей. Они нацелены на достижение предельной эффективности от привлечения займов и поиск путей сведения издержек, связанных с их погашением, к минимуму.

Административные и финансовые методы управления госдолгом
Административные и финансовые методы управления госдолгом

Административные методы базируются на быстром выполнении распоряжений государственных органов власти. В их функции не входит оценка эффективности и результативности действий, связанных с управлением госдолга.

Методы управления государственным долгом
Методы управления государственным долгом

К основным методам управления государственным долгом следует отнести:

- рефинансирование долга - погашение старой государственной задолженности путем выпуска новых займов;

Рефинансирование государственного долга
Рефинансирование государственного долга

- конверсия долга - изменение размера доходности займа, например, снижение или повышение процентной ставки дохода, выплачиваемого государством своим кредиторам;

Конверсия государственного долга
Конверсия государственного долга

- консолидация долга - увеличение срока действия уже выпущенных займов;

Консолидация государственного долга
Консолидация государственного долга

- унификация долга - объединение нескольких займов в один;

Унификация государственного долга
Унификация государственного долга

- отсрочка погашения займа - проводится в условиях, когда дальнейшее активное развитие операций по выпуску новых займов не эффективно для государства;

Отсрочка погашения государственного займа
Отсрочка погашения государственного займа

- аннулирование долга - отказ государства от долговых обязательств;

Аннулирование государственного долга
Аннулирование государственного долга

- реструктуризация долга - погашение долговых обязательств с одновременным осуществлением заимствований (принятием на себя других долговых обязательств) в объемах погашаемых долговых обязательств с установлением иных условий обслуживания долговых обязательств и сроков их погашения.

Реструктуризация государственного долга
Реструктуризация государственного долга

Основные меры, к которым прибегает государства, при управлении государственным долгом, сводятся к следующим мероприятиям. В условиях роста задолженностей и бюджетного дефицита страна имеет право прибегнуть к такой мере как рефинансирование государственного долга – выпуска новых займов для погашения старой задолженности. Рефинансирование долгов представляет собой систему мер по изменению условий кредитов: сроков, объемов, стоимости (процентов):

Методы рефинансирования государственного долга
Методы рефинансирования государственного долга

- аннуляция долга подразумевает полную отмену долга (применяется лишь в случае полного банкротства государства как должника);

Аннуляция государственного долга
Аннуляция государственного долга

- пролонгация долга - это удлинение сроков долга и погашения процентов;

Пролонгация государственного долга
Пролонгация государственного долга

- секьюритизация долга - это перепродажа облигаций госзаймов на открытом рынке (фондовой бирже);

Схема секьюритизации долга
Схема секьюритизации долга

- капитализация долга - это реструктурирование гособлигаций в частные акции через их перепродажу на бирже.

Капитализация государственного долга
Капитализация государственного долга

Для снижения долгового бремени может применяться реструктуризация долга. Под ней понимается погашение прежних долговых обязательств с одновременным осуществлением новых заимствований в объемах погашаемых долговых обязательств и с установлением новых условий обслуживания долга. При реструктуризации долговых обязательств также используются следующие инструменты управления государственным долгом: консолидация - объединение нескольких займов в один более долгосрочный с изменением ставки процента; конверсия государственного займа - изменение первоначальных условий займа, касающихся доходности. Чаще всего в ходе конверсии правительство снижает ставку процента; конверсия внешнего долга - средство сокращения внешнего долга путем выполнения долговых обязательств перед кредиторами передачей им векселей и акций в национальной валюте; новация - замена первоначального обязательства между сторонами другим обязательством между этими же сторонами, предусматривающим другой способ исполнения.

Новация государственных долговых обязательств
Новация государственных долговых обязательств

Конверсии займов в России

Историческому исследованию конверсий российских (впоследствии советских) долговых обязательств следует предпослать ряд теоретических замечаний, обусловленных сложностью и неоднородностью рассматриваемого института. Понятие конверсии государственного займа определяется как изменение условий государственного займа посредством обмена его облигаций на облигации нового займа, что фактически означает прекращение старого долгового обязательства и возникновение нового. Данная категория отсутствует в традиционной системе гражданского права, но в финансовом праве используется в России уже с XIX в.

Финансовое право России
Финансовое право России

    Конверсия государственных займов Российской Империи

Кредитная история России началась в 1769 г., когда Екатерина II сделала первый заем в Голландии. За последующие два с половиной столетия Российская империя заняла на рынке примерно 15 млрд. руб. Большая часть этих средств накануне революции была погашена. К этому моменту старейшими займами в составе русского государственного долга оставались 6%-ные займы 1817-18 гг. Их нарицательный капитал составлял 93 млн. руб., а непогашенная часть к 1 января 1913г. равнялась 38 млн. руб. На графике отражена динамика государственного долга Российской империи в начале XX в.: сумма задолженности возросла в период русско-японской войны и революции, а затем стабилизировалась. На протяжении всего XIX в. и в начале XX в. расходы государства превышали его доходы. Во второй половине XIX в. правительство активно финансировало строительство железных дорог, а также выкупало в казну частные линии.

Динамика российского долга в начале ХХ века
Динамика российского долга в начале ХХ века

Стремясь сгладить влияние экстраординарных расходов на структуру бюджета, оно разделяло бюджет на обыкновенный и чрезвычайный. Первый пополнялся из традиционных источников доходов (налоги, акцизы и пр.), доходную часть второго на 90% составляли средства, полученные от внутренних и внешних займов. Именно заемные средства шли на финансирование строительства железных дорог, ведение войн и борьбу со стихийными бедствиями. При благоприятном положении часть чрезвычайного бюджета шла на покрытие расходов по долгосрочной оплате государственных займов. Платежи по займам (проценты и погашение) осуществлялись за счет обыкновенного бюджета.

Займы на строительство железных дорог в России
Займы на строительство железных дорог в России

Выпуск новых займов был в непосредственной компетенции царя и министерства финансов. Однако после созыва Государственной Думы она получила право утверждать каждый конкретный заем. Время и условия займа по-прежнему определялись по решению правительства. По большей части государственных долгов выплачивалось 4% годовых. Сумма всех бумаг с такой доходностью составляла более 2,8 млрд. золотых рублей – около 2/3 всего рынка. Все ценности, размещаемые в то время на рынке, разделялись на 3 категории: краткосрочные, долгосрочные и бессрочные. Срок обращения краткосрочных обязательств ограничивался законом и колебался от 3 месяцев до 1 года. Купюры выпуска не должны были превышать 500 руб. Право эмиссии по краткосрочным обязательствам предоставлялось лично министру финансов с условием, что общая сумма обязательств в каждый момент не превысит 50 млн. руб. В 1905 г. права министра были расширены до 200 млн. руб. с правом выпуска краткосрочных обязательств, в том числе и на иностранных рынках. Государственное казначейство и частные лица имели право учитывать эти обязательства в Государственном банке, проценты считались в виде дисконта.

Первая Государственная Дума Российской Империи
Первая Государственная Дума Российской Империи

Основу государственного долга составляли долгосрочные и бессрочные займы. Долгосрочные займы могли заключаться на достаточно длительные сроки – 50-80 лет. Практиковался выпуск бессрочных обязательств, когда государство обязывалось выплачивать только договорный процент, т.е. для держателя заем становился рентой. Правительство оставляло за собой право принудительной скупки данного инструмента по номинальной стоимости. В этом случае заем погашался тиражами. Иногда государство скупало облигации на бирже. Также существовало формальное определение внутренних и внешних займов. Первые ориентировались на иностранного покупателя и обращение за границей. Вторые были рассчитаны на российский рынок. Данное деление не имело никакого экономического значения, так как никаких ограничений на покупку иностранных выпусков для российских подданных и внутренних иностранцев не существовало.

Ценные бумаги Российской Империи
Ценные бумаги Российской Империи

В 1906 г. в Основном законе имелась статья 114: “При обсуждении государственной росписи не подлежат исключению или сокращению назначения на платежи по государственным долгам и по другим принятым на себя Российским Государством обязательствам”. Законодатели заранее пресекали соблазн нарушить одно из основных правил рынка – платить вовремя и полностью. Российское правительство в результате длительных и кровопролитных усилий сумело создать репутацию надежного заемщика, который действует на рынке аккуратно, не злоупотребляя своим государственным статусом. Заимствование финансовых ресурсов использовалось с разными целями, и далеко не всегда целью для реализации какого-либо конкретного проекта. Интересы финансовой стабильности, пусть даже в краткосрочном периоде, имели первостепенное значение. Это позволяло следовать выработанной экономической политике, не меняя ее курса.

В результате кровопролитных усилий создавалась репутация надежного заемщика
В результате кровопролитных усилий создавалась репутация надежного заемщика

Характеризуя ситуацию, сложившуюся в сфере российского государственного кредита во второй половине XIX в., можно с уверенностью утверждать, что конверсионные операции были неизбежны, поскольку огромное количество почти ежегодно выпускаемых государственных займов приводило к чрезвычайной запутанности и разнородности государственного долга. Массовые конверсии в царской России начались в 90-х годах XIX в., при правительстве С.Ю. Витте, поставившего целью объединить разнородные займы в бессрочную ренту с приемлемым процентом (около 4%).

Председатель Комитета Министров России С Ю Витте
Председатель Комитета Министров России С Ю Витте

Право государства на конверсию государственных заимствований в среде ученых и практиков тогда практически не вызывало сомнений. Объяснение давалось исходя из предположения о равенстве прав государства и частных лиц в обороте. Поскольку частное лицо вправе выкупить свое долговое обязательство, заключенное на тяжелых условиях, то таким же правом должно обладать государство. В этом свете конверсия расценивалась даже не как право, а скорее как обязанность государства - с точки зрения интересов всего народа. В.Н. Твердохлебов предлагал рассматривать вопрос о праве на конверсию займа как тождественный вопросу о праве на досрочное погашение долга: если должник может погасить долг до срока, то он может и предложить кредитору изменить условия займа.

Равенство прав государства и частных лиц
Равенство прав государства и частных лиц

Основным принципом осуществлявшихся в России конверсионных операций было недопущение принудительного обмена облигаций ликвидируемого займа на облигации нового с худшими для держателей условиями, что также свидетельствует о доминировании частноправовых принципов в сфере регулирования государственного кредита. Подобный подход нивелировал различие конверсии и новации, причем, как ни странно, действующее законодательство включало лишь положения, касающиеся конверсии, новация же рассматривалась только в научной литературе.

Экономическая политика России в конце 19 века
Экономическая политика России в конце 19 века

В России в 1888 г. при Вышнеградском было приступлено к Конверсии 5 % металлических долгов в 4 % с выпуском бумаг ниже паритета; операции эти продолжались в 1891 и 1894 гг., причем в эти годы одновременно с понижением процентов изменялась и самая форма займов, которые из срочных превращались в вечную ренту. За все время конверсионной операции в общем было конвертировано и выкуплено займов на 3.393,6 млн. руб. в номинале.

Российская конверсионная облигация
Российская конверсионная облигация

Анализ законодательства Российской империи показывает, что одновременно с правом правительства при благоприятной конъюнктуре на денежном рынке проводить конверсионные операции, чтобы облегчить бремя платежей, устанавливались твердые гарантии для держателей государственных облигаций.

Гарантии держателям облигаций
Гарантии держателям облигаций

К числу таких гарантий можно отнести следующие:

- предъявителям государственных ценных бумаг предлагалась либо уплата наличными деньгами капитального долга по нарицательной цене предъявляемых бумаг, либо замена последних вновь выпускаемыми процентными бумагами;

Уплата долга наличными деньгами
Уплата долга наличными деньгами

- не конвертировались займы, погашаемые, согласно условиям их выпуска, выше нарицательной цены, а равно займы, от выкупа которых правительство изначально отказалось;

Виды стоимости облигаций
Виды стоимости облигаций

- для предъявления ценных бумаг к оплате наличными деньгами устанавливался срок не менее трех месяцев со дня объявления о конверсии, причем по истечении этого срока начисление процентов по бумагам, подлежащим оплате, прекращалось;

Срок выплаты по облигациям
Срок выплаты по облигациям

- суммы определенных к выкупу займов могли быть выплачены в течение десяти лет с наступления срока оплаты (в определенных случаях этот срок продлевался до тридцати лет). Успех конверсионных операций обеспечивался наличием факторов, призванных заинтересовать кредиторов. Так, существовала "особая приплата", дающая выгоду при скорейшем предъявлении бумаги к конверсии. Она определялась, в частности, в 20 копеек в первый день и уменьшалась затем каждый день на 1 копейку со 100 рублей нарицательного капитала. Еще одной льготой являлась уплата процентов по ренте за квартал вперед.

Особые приплаты к стоимости облигации
Особые приплаты к стоимости облигации

В процессе унификации и консолидации государственного долга правительство практиковало также досрочное прекращение договора. В этом случае государство просто выкупало у держателей облигации, а затем выпускало новый заем, т. е. с юридической точки зрения можно было говорить о двух совершенно самостоятельных обязательствах без взаимной обусловленности. Целый ряд 5-процентных железнодорожных займов был выкуплен и заменен новым 3,5-процентным займом без предоставления держателям выкупаемых 5-процентных облигаций права обменять их на новые 3,5-процентные. Однако, как правило, заемщики имели возможность обменять облигации старого займа на ценные бумаги нового, что свидетельствует о новационном характере преобразования государственного долга.

Новационный характер долговых обязательств
Новационный характер долговых обязательств

Для некоторых займов (например, для 6-процентной ренты 1883 г. и 5-процентной железнодорожной ренты 1886 г.) устанавливалось правило, согласно которому на облигации новых займов заменялись лишь облигации, заявленные к конверсии или не заявленные к выкупу. Остальные подлежали выкупу по нарицательной цене за счет сумм свободной наличности государственного казначейства. Таким образом, исследование сущности проводимых правительством Российской империи операций по замене старых займов новыми демонстрирует разнообразие правовых вариантов фактического изменения условий договора.

Облигация железнодорожной ренты
Облигация железнодорожной ренты

Позитивными результатами замены старых займов на новые стали экономия бюджетных средств и унификация государственного долга. Девятнадцать различных государственных займов, выпущенных в разное время, на разных условиях и с разным сроком погашения, были объединены в две группы.

Первую составили 4-процентные золотые займы, полностью освобожденные от российских налогов, с одинаковым для всех паритетом на иностранную валюту, сроком на 81 год, с оплатой процентов ежеквартально и погашением полугодовыми тиражами по нарицательной цене.

Облигация российского 4-процентного золотого займа
Облигация российского 4-процентного золотого займа

Во вторую вошли 4-процентные займы в кредитной валюте, подлежавшие купонному налогу, сроком на 40 лет, с оплатой процентов по полугодиям и погашаемые ежегодными тиражами по нарицательной цене.

Облигация российского 4-процентного займа
Облигация российского 4-процентного займа

Помимо этого были оптимизированы условия выпуска российских займов, в частности, приняты более выгодные паритеты на иностранную валюту, понижена с 1/2 до 1/8 комиссия, уплачиваемая банкам за оплату купонов и тиражных облигаций займов. В период конверсий изменилась роль банкирских фирм, услуги которых чрезвычайно дорого обходились казне. Отныне они стали действовать только в качестве посредников - агентов государственного казначейства (принимали заявления от конвертантов, обменивали конвертируемые бумаги, оплачивали новые бумаги и т. п.).

Банкирская фирма Российской Империи
Банкирская фирма Российской Империи

Среди недостатков конверсионных операций российского правительства внимание, как правило, обращалось на следующие: конверсии государственных займов осуществлялись в неблагоприятный с политической точки зрения период (имеется в виду противостояние с Англией и Германией); понижение нарицательного процента было слишком резким; конверсионные займы выпускались с неоправданным дисконтом; рассрочка операций была рассчитана на три года; проводилось только конвертирование части высокопроцентных займов вместо массовой конверсии; запутанность и сложность расчетов вызывали недоверие держателей государственных ценных бумаг.

Противостояние России с Англией и Германией
Противостояние России с Англией и Германией

Несмотря на активные конверсионные операции российского правительства, позволившие объединить различные государственные займы, долг Российской империи в начале XX в. поражал современников. Тяжелое финансовое положение в 1905-1906 гг. привело к тому, что всерьез стал обсуждаться вопрос о государственном банкротстве Российской империи. В этих условиях правительство было вынуждено вернуться к практике срочных займов. Нужно отметить, что финансовое законодательство не содержало норм, устанавливающих алгоритм действий правительства в связи с необходимостью учитывать принципиально важные для проведения конверсии детали, как-то: индивидуальные условия выпуска займа, состояние денежного рынка, характер и состав государственного долга.

Государственные долговые обязательства Российской Империи
Государственные долговые обязательства Российской Империи

Таким образом, для конверсии государственных займов в Российской Империи было характерно стремление наряду с оптимизацией государственного долга обеспечить соблюдение интересов заимодавцев, что порой приводило к снижению эффективности конверсионных операций, однако значительно укрепляло доверие к государству-заемщику. С правовой точки зрения период отмечен перенесением принципов частного права на отношения государства со своими кредиторами. Нормы, посвященные конверсии, закреплялись в Кредитном уставе.

Кредитный устав Российской Империи
Кредитный устав Российской Империи

    Конверсия государственных займов СССР

После очередной смены политической власти в стране в результате Октябрьской Революции декретом ВЦИК в январе 1918 г. были аннулированы все внешние и внутренние долги и гарантийные обязательства царского и Временного правительств. Ликвидация российского рынка облигаций и акций была окончательно завершена в сентябре 1920 г. декретом Совета Народных Комиссаров.

Октябрьская Революция ликвидировала рынок облигаций
Октябрьская Революция ликвидировала рынок облигаций
        Кредитно-финансовая система СССР

Возрождение рынка ценных бумаг в стране началось с переходом к нэпу. Государственные заимствования на внутреннем рынке возобновились в 1922-1923 гг., когда была проведена не имевшая ранее аналогов эмиссия облигаций первого и второго так называемых хлебных займов, а также сахарного займа. Они носили краткосрочный (сезонный) характер: срок обращения каждого не превышал года. Бумаги номинировались соответственно в пудах ржи и сахара, приобретались за деньги, а погашались либо натурой, либо деньгами – по усмотрению держателей.

Облигация государственного хлебного займа СССР
Облигация государственного хлебного займа СССР

Максимальный номинал хлебных облигаций, например, составлял 100 и 10 пудов ржи – соответственно для первого и второго займов. Облигации хлебных и сахарного займов принимались в уплату существовавшего тогда натурального налога и были привлекательны для граждан, особенно занятых л сельском хозяйстве. Натуральные займы имели очевидный успех, благодаря ним в стране появился вторичный рынок облигаций. Позже предпринимались попытки эмиссии краткосрочных денежных займов, но из-за отсутствия должного опыта их выпуск оказался нерентабельным для государства.

Сущность Новой Экономической Политики СССР
Сущность Новой Экономической Политики СССР

Эти же годы ознаменовались первым в СССР выпуском долгосрочного займа, именуемого в обиходе золотым займом 1922 г. (Официальное название – Государственный внутренний долгосрочный 6%-ный с выигрышами заем 1922 г.) Период его обращения превышал 11 лет, а продажа облигаций, выплата доходов, в том числе выигрышей, осуществлялись в рублях по курсу, привязанному к золоту. Заем отличался широким спектром преимуществ для владельцев, в частности освобождением доходов от налогов, ежегодными тиражами выигрышей, возможностью залога облигаций и т.д., однако успеха не имел. Это послужило вынужденной причиной организации его принудительного размещения, что стало широко практиковаться с тех пор. Принудительно размещались: второй государственный выигрышный заем 1924 г., ряд специальных займов для аккумуляции временно свободных денежных ресурсов государственных предприятий и учреждений, займы индустриализации, укрепления крестьянского хозяйства, предназначенные для государственных служащих и рабочих и др. Однако в период 1922-1926 гг. выпускались и добровольные долгосрочные и среднесрочные займы, например так называемые крестьянские. Они были вполне привлекательны для вкладчиков, но не достаточно эффективны для государства, поэтому со временем их выпуск был прекращен.

Финансовые реформы СССР 1922-1924 гг

 В 1924-1925 гг. предпринимались меры для преодоления практики принудительных займов. Наркомат финансов проводил фондовые интервенции, т.е. активно скупал государственные ценные бумаги, что способствовало значительному оживлению этого рынка.

Денежная реформа СССР 1922-1924 гг
Денежная реформа СССР 1922-1924 гг

Купля-продажа государственных ценных бумаг изначально проводилась Государственным банком, специальными банками и сберегательными кассами, а в результате реорганизации в 1927-1928 гг. первичного и вторичного рынков единственным посредником между государством и населением стал институт сберегательных касс. Все расходы по обслуживанию государственных займов финансировались за счет бюджета страны.

Банкноты СССР 1923 года

 В течение 1930-1941гг. правительство проводило реформу в сфере госкредита, которая выражалась в унификации облигаций госзаймов путем их конверсии. Был выпущен ряд новых займов (под названием "внутренний займ пятилетки"). Для обмена облигаций ранее выпущенных займов. Конверсия привела все займы к единому стандарту - двадцатилетнему сроку. Погашение займов было отложено на 10-19 лет. Их доходность снизилась с 8-10% до 3-4% годовых.

Облигация внутреннего выигрышного займа 1930 г
Облигация внутреннего выигрышного займа 1930 г

Отказ от принципов новой экономической политики сказался на судьбе ценных бумаг предприятий - векселей и акций. С 1929-30 гг. акционерные общества стали заменяться формами государственных предприятий. Только после окончания 2-й мировой войны в некоторых странах народной демократии Советским Союзом и правительствами этих стран совместно, на паритетных началах, были организованы акционерные общества с целью развития важных промышленных отраслей. С достижением этой цели совместные акционерные общества были ликвидированы, а доля собственности СССР была передана на льготных условиях заинтересованным правительствам.

Акционерное общество в СССР Добролет
Акционерное общество в СССР Добролет

Недолго просуществовало и вексельное обращение. Постановлением ЦИК и СНК СССР от 7 августа 1937 г. на территории СССР было введено в действие, основанное на Женевских вексельных конвенциях 1930 г., «Положение о простом и переводном векселе». Однако вексель использовался только в расчетных и кредитных отношениях, возникших в сфере экономического сотрудничества СССР с капиталистическими странами. Во внутреннем же обороте СССР вексельное обращение было ликвидировано в 1980 г. в связи с переходом к системе прямого целевого банковского кредитования народного хозяйства.

Схема вексельного обращения
Схема вексельного обращения

Великая отечественная война потребовала огромных финансовых ресурсов. Государственные займы служили одним из существенных источников средств для финансирования военных расходов. В течение 1942-1946 гг. было выпущено четыре "военных займа" на общую сумму 72 млрд. рублей сроком на 20 лет, исходя из 4% годовых.

Военные займы СССР
Военные займы СССР

После окончания войны был утвержден четвертый пятилетний план - план восстановления и развития народного хозяйства СССР на 1945-1960 гг. Была необходима конверсия всех займов. В 1948 году был выпущен новый конверсионный заем - государственный двухпроцентный заем для обмена облигаций займов, выпущенных до 1947 года (кроме выигрышного займа 1936 года, часть которого обменивалась на наличность, часть - на облигации трехпроцентного внутреннего выигрышного займа 1047 года). Обмен облигаций займов проводился сберегательными кассами на предприятиях, учреждениях и колхозах в пределах определенного периода. После конверсии объем долга сократился в несколько раз, уменьшились платежи по займам.

Четвертый пятилетний план СССР 1946-1950 гг

 С 1946 по 1957гг. было выпущено пять займов восстановления и развития народного хозяйства СССР и семь займов развития народного хозяйства (выпуска 1961-1967 гг.) сроком на 20 лет. Доход выплачивался только в виде выигрышей. Кроме того, еще два займа были выпущены сроком на 26 лет; внутренний выигрышный заем 1947 года и четырехпроцентный внутренний выигрышный заем 1947 года. 

Облигация государственного займа СССР 1947 года
Облигация государственного займа СССР 1947 года

Возникла ситуация, когда текущие расходы по обслуживанию госзаймов стали превышать поступления от размещения новых облигаций. Поэтому в 1957 году ЦК КПСС И Совет Министров СССР приняли постановление "О государственных займах, размещаемых по подписке среди трудящихся Советского Союза", согласно которому, в основном, прекратился дальнейший выпуск новых займов, было отсрочено погашение ранее выпущенных займов на 20 лет и перестали проводиться выигрышные тиражи. Таким образом, после окончания периода НЭПа рынок ценных бумаг России перестал существовать, хотя государство и выпускало под этими названиями принудительно размещаемые займы. С этого практически нулевого состояния начинается современная история возрождения рынка ценных бумаг.

Отсрочка погашения государственных облигаций развития народного хозяйства СССР
        Конверсия государственных займов СССР 1930 года

Первый опыт конверсий в СССР датируется 1930 годом, когда был выпущен государственный внутренний выигрышный заем "Пятилетка - в четыре года". В соответствии с постановлением ЦИК и СНК СССР от 22 февраля 1930 г. на облигации этого займа надлежало обменять ранее размещенные ценные бумаги займов индустриализации и займа укрепления крестьянского хозяйства. Унификация займов позволила значительно упростить технику займовых операций. Обмен старых облигаций проводился без уменьшения общей суммы доходов, получаемых займодержателями. Разница в размере дохода, выплачивавшегося по разным видам облигаций, компенсировалась выдачей особых "доплатных" талонов, имевшихся при облигациях нового займа.

Индустриализация народного хозяйства СССР

 Кредитная политика советского руководства во втором десятилетии своей деятельности изучена недостаточно полно. Если политическая, идеологическая и организационная составляющие форсированного развития советской экономики на рубеже 1920-1930-х годов освещены в работах ученых-историков довольно широко, то финансовая сторона этого процесса долгое время оставалась несколько в тени. Мобилизация ресурсов государства и всего населения потребовала применения не только добровольных, но и принудительных методов и форм, о чем в нашей историографии сказано явно недостаточно. Поэтому необходимо восполнение этого пробела на основе разнообразных архивных и печатных источников, что позволит более объективно оценивать этот период истории советского государства.

Мобилизация финансовых ресурсов государства
Мобилизация финансовых ресурсов государства

Массовые заемные операции в 30-е годы, продолжая сложившуюся в 20-е годы практику проведения внутренних государственных займов, стали неотъемлемой частью пятилетних и годовых планов развития народного хозяйства. Их проведение не вызывало никаких трудностей, продолжая найденную в результате множества экспериментов добровольно-принудительную форму, а мощное идеологическое воздействие на население позволяло превращать займы в демонстрацию верноподданнических чувств любви народа к своей социалистической Родине и коммунистической партии.

Достижения пятилетних планов развития народного хозяйства СССР

 После трех займов индустриализации, которые были реализованы в конце 20-х годов, Постановлением ЦИК и СНК от 30 апреля 1930 г. был выпущен заем «Пятилетка – в четыре года» на сумму 800 млн. руб. сроком на десять лет. В ходе подписки Наркомат финансов увеличил контрольную цифру сначала на 100 млн. руб., а затем еще на 220 млн. руб., доведя ее до беспрецедентного размера в 1 120 млн. руб., а вместе с резервом – до 1 200 млн. руб. Президиум ВЦСПС обратился ко всем трудящимся с предложением отдать взаймы государству двух - трехнедельный заработок, однако на местах подписка шла под лозунгом «Месячный заработок – в заем!». Агитационно-пропагандистская кампания за подписку на заем была широко развернута как в центральной печати, так и на местах. Финансовые органы, опираясь на поддержку советского, партийного и профсоюзного аппарата, старались придать подписной кампании не только экономический, но и политический характер, активно призывали трудящихся поддержать правительство своими сбережениями, внести свой вклад в выполнение грандиозных планов пятилетки. Лозунг кампании был таким: «Не должно быть членов профсоюзов и колхозов без облигации займа «Пятилетка в четыре года».Особенностью займа было то, что он имел два реализационных периода: первый – до 1 октября 1930 г. для городского населения и до 1 ноября 1930 г. для сельского, второй период – в течение 1931 г.

Месячный заработок в заем индустриализации
Месячный заработок в заем индустриализации

Однако, несмотря на мощное идеологическое давление, дела с подпиской шли далеко не блестяще. Вот что писала газета «Правда» от 30 сентября 1930 г. в заметке «Нужен крутой поворот»: «Подписка среди рабочих и служащих по СССР дала 64,9%. Сравнение темпов реализации займа «Пятилетка в четыре года» с Третьим займом индустриализации по подписке среди рабочих и служащих показывает, что реализация займа «Пятилетка» идет хуже». Здесь же, в заметке «Деревня далеко отстала от города» приводятся такие цифры: «Подписка на заем «Пятилетка в четыре года» среди крестьянства происходит чрезвычайно медленно. На 20 августа в этом секторе распространено займа на 19 104 600 руб., что составляет только 12,3% контрольного задания». Еще более безрадостную картину рисует «Правда» от 5 сентября 1930 г.: «Неудовлетворительный ход подписки на заем, особенно в деревне, находит свое объяснение в следующих причинах: оппортунизм, косность и бездействие низовых организаций, недооценка и игнорирование займа со стороны партийных, профессиональных и общественных организаций».

Газета Правда 1930 г
Газета Правда 1930 г

Интересно отметить изменение позиции Наркомата финансов в отношении сельского населения: «В связи с коренной перестройкой деревни большая часть займа «Пятилетка в четыре года» будет размещаться среди членов колхоза на таких же основаниях, на каких заем размещается среди рабочих и служащих. Наркомат финансов СССР предполагает вовлечь в подписку от 70 до 80% всех вошедших в колхозы хозяйств, благодаря возможности применения здесь тех же методов размещения займа, что и среди коллективов рабочих и служащих». Организаторы займа также планировали значительно повысить уровень подписки среди неорганизованного городского населения и деревенских жителей, однако эти планы не осуществились. И все-таки, несмотря на все трудности и опасения, заем «Пятилетка в четыре года» был успешно реализован. Особенностью его реализации стало разрешение в качестве поощрения тем округам, которые выполнили контрольное задание, оставлять у себя 50% от сумм проданных сверхплановых облигаций (ранее эта цифра не превышала 10%).

Бывший дом работников наркомата финансов СССР
Бывший дом работников наркомата финансов СССР

В этом же году государство проводит первую конверсию внутренних государственных займов, объявленную Постановлением ЦИК и СНК от 22 февраля 1930 г. Согласно этому постановлению владельцы облигаций Первого и Второго займов индустриализации и Займа Укрепления Крестьянского Хозяйства должны были обменять их на облигации займа «Пятилетка – в четыре года» в срок с 1 августа до 1 октября 1930 г. При обмене в этот период владельцам облигаций займов индустриализации выплачивались компенсации за процентную разницу, а после этого срока до 1 января 1931 г. облигации можно было обменять только в кредитных учреждениях по номинальной стоимости. Облигации Третьего займа индустриализации не обменивались, а оставались в обращении, так как его условия и проценты совпадали с займом «Пятилетка в четыре года». 4 июня 1930 г. в газете «Правда» были опубликованы уточненные правила обмена облигаций. Обмен производился всеми кредитными учреждениями в период с 15 июня 1930 г. по 1 января 1931 г., в связи с чем проводились дополнительные тиражи выигрышей по займам, чьи облигации подлежат обмену. Также подробно прописывались процедуры перерасчета процентов по купонам и обмен облигаций, заложенных по ссудам.

Облигация государственного займа укрепления крестьянского хозяйства СССР
Облигация государственного займа укрепления крестьянского хозяйства СССР

Эта операция не была неожиданной, о необходимости ее проведения давно говорили ведущие ученые-экономисты. Еще в 1929 г. М.И. Боголепов писал: «Программа кредитной политики предусматривает значительное снижение займового процента и возможное удлинение сроков, на которые заключаются займы. Эти меры позволят повысить бюджетную эффективность государственных займов». Кроме того, многие письма и обращения с мест говорили о запутанности и сложности отслеживания тиражей выигрышей множества займов, путаницу в их купонах и сроках получения процентов по ним. Судя по тому, что обменная операция прошла нормально, можно сделать вывод, что момент для нее был выбран удачно.

Программа кредитно-денежной политики СССР в 30-е годы
Программа кредитно-денежной политики СССР в 30-е годы

В это же время руководство страны продолжало активную борьбу с практикой массового сброса облигаций займа. Анализ показывал, что этот показатель значительно снижал эффективность кредитной политики государства. Только за 1928-29 бюджетный год сброска облигаций составила 103,8 млн. руб., их которых 68,6 млн. руб. приходилось на население и 35,2 млн. руб. – на обобществленный сектор. Попытки противостоять такому положению дел предпринимались постоянно, но без особого успеха. Призывы хранить облигации всегда уступали место насущным нуждам, а к жестким административным мерам в кредитной политике государство переходить не хотело, боясь политических осложнений. Выход из создавшегося положения предложил начальник отдела государственных займов Наркомата финансов СССР И.Эпштейн: «Мы просим дать нам взаимообразно месячный заработок, но будем рассчитывать на 50% от него. Но нельзя принимать такие решения на общих собраниях коллектива, обязательные для всех. Мы в Москве отменяли резолюции таких собраний по Первому займу индустриализации, если узнавали о них. Другое дело – политические резолюции, принятые организацией пролетариата, например решение Пленума Моссовета. Партийные, профсоюзные призывы должны быть, но они не должны носить директивного характера. Мы знаем, что у нас не бывает невыполненных партийных директив. Поэтому контрольная цифра по займу дается Наркоматом финансов только для финансовых органов, иначе это будет принуждением».

Заседание Пленума Моссовета
Заседание Пленума Моссовета

Иначе говоря, те меры принудительного характера, которые не может предложить государство, вполне могут предложить профсоюзные и партийные организации. Таким образом, инициатива в принятии непопулярных решений о конверсии, увеличении суммы займов и т.д. переходит как бы к самим трудящимся, а государство только одобряет и поддерживает эти действия. Главная роль в исполнении таких решений принадлежит постоянно действующим Комиссиям содействия, которые к этому времени были организованы и успешно работали повсеместно. И далее И. Эпштейн пишет: «В Америке считают, что наши низовые бесплатные Комиссии содействия являются величайшей силой, и только потому, что у нас имеется такой аппарат, мы можем что-нибудь сделать».

Подписка на облигации государственного займа СССР
Подписка на облигации государственного займа СССР

Вот так просто и кратко изложена суть добровольно-принудительного метода реализации государственных займов. Правительство открыто и постоянно напоминает о добровольности при подписке на заем, а партийные, профсоюзные и другие общественные организации по своим каналам обязывают своих членов покупать облигации, проявляя тем самым политическую сознательность и выполняя уставные требования. В сочетании с укрепляющейся партийной диктатурой, идеологическим давлением и нагнетанием атмосферы страха в обществе массовыми репрессиями против классовых врагов эта политика дала блестящие результаты.

Уровни политического сознания
Уровни политического сознания
        Конверсия государственных займов СССР 1936 года

После проведения конверсии государственных займов в 1930 году в Советском Союзе все последующие годы объявлялись новые государственные займы. Весной 1931 г. началась подготовка к выпуску нового займа. Так, в номере газеты «Правда» от 22 мая теме займов посвящена четвертая полоса. В редакционной статье приводятся данные о динамике подписных кампаний: «Первый заем индустриализации был выпущен на 200 млн. руб., а фактическая подписка дала 216 млн., Второй заем индустриализации вместо 500 млн. руб. дал 550 млн., Третий заем индустриализации, выпущенный на 750 млн. руб., собрал 941 млн., а заем «Пятилетка в четыре года» дал вместо запланированных 800 млн. руб. - сумму в 1 120 млн. руб. Эти цифры являются яркой иллюстрацией несокрушимой роли пролетариата и всех трудящихся СССР в построении социалистического общества», – пишет газета. В последующих номерах опубликовано множество материалов о поддержке этой инициативы трудящимися всей страны.

Основные принципы индустриализации СССР
Основные принципы индустриализации СССР

Хорошо организованная пропагандистская кампания дает желаемый результат - 9 июня 1931 г. Постановление ЦИК и СНК объявило о втором выпуске государственного займа «Пятилетка в четыре года» (выпуск третьего, решающего года пятилетки). В нем, в частности, говорилось: «Заем «Пятилетка в четыре года», выпущенный в 1930 г., вызвал исключительный подъем и активность широких народных масс, подписка которых на этот заем в кратчайшие сроки превысила первоначально установленную правительством сумму выпуска займа. Второй выпуск идет под лозунгом выполнения плана третьего, решающего года пятилетки. Сумма займа определена в 1 600 млн. руб., срок – десять лет, с 1 декабря 1931 г. по 1 декабря 1941 г.». Постановление ВЦСПС, опубликованное в этом же номере газеты «Правда», призывало всех трудящихся дать взаймы государству не менее трехнедельного заработка.

Всесоюзный Центральный Совет Профессиональных Союзов ВЦСПС

 В борьбе за массовость подписной кампании были найдены новые оригинальные формы: за распространение займа стали агитировать иностранные специалисты, работающие на советских предприятиях. В частности, с такими призывами обратились доктор химии Дорн, доктор физики Квитнер, инженеры Мускатблат и Марголин, архитектор Дакоста. 17 июня в «Правде» публикуется обращение участников Всесоюзного совещания по организации труда в колхозах о подписке на заем сельских тружеников в размере двадцати одного трудодня. Благодаря широкому пропагандистскому нажиму и четко отработанной процедуре подписной кампании, заем был реализован в небывало короткий срок (основные контрольные цифры были достигнуты за 20 дней), общая сумма подписки превысила 2 млрд. руб. 

Вклад в государственные займы СССР сельских труженников
Вклад в государственные займы СССР сельских труженников

Основными методами работы по размещению займа стали широко развернутое социалистическое соревнование, ударничество, шефская работа, общественный буксир и конкурсы на лучшую реализацию займа. ВЦСПС утвердил три новых переходящих Красных Знамени – для совхозов и МТС, колхозов и кооперативных организаций, работников советских учреждений. Подписной кампании был придан характер важнейшей общественно-политической акции, которая широко освещалась в прессе. Она отражала реалии того времени и была связана с историческими моментами начала 30-х годов. Вот выдержка из интервью заместителя Наркома финансов СССР тов. Генкина, опубликованного в «Правде» 12 июня 1931 г.: «… правым оппортунистам, делающим ставку на самотек, и левым загибщикам, которые пытаются заменить массовую агитационную работу администрированием, необходимо дать сокрушительный отпор. Кампания по займу должна быть поднята на большую политическую высоту».

Социалистическое соревнование в СССР

 В январе 1932 г. прошла 17-я партийная конференция ВКП (б). Выступая на ней, Нарком финансов СССР тов. Г. Гринько заявил: «Совершенно очевидно, что во второй пятилетке мы сможем более смело продолжать линию на то, чтобы участие средств населения в социалистическом строительстве шло все в меньшей мере по линии налогов и все в большей степени было организовано по линии добровольного участия широчайших народных масс своими денежными средствами. Но это означает, что тот поворот финансовой работы, та политизация финансовой работы, которая получила уже мощный толчок в 1931 г., должна быть продолжена в гораздо больших размерах в 1932 г. и в последующие годы. Громадные капиталы временно свободных средств населения могут и должны попасть в орбиту социалистического строительства, должны будут пойти на ускорение темпов социалистического строительства на добровольных началах».

Итоги социалистического строительства в СССР в 30-е годы
Итоги социалистического строительства в СССР в 30-е годы

Подготовка к очередному займу началась с публикации в «Правде» от 2 июня 1932 г. открытого письма рабочих, специалистов и служащих Московского автомобильного завода им. Сталина ко всем рабочим, специалистам, служащим, колхозникам, трудящимся крестьянам-единоличникам, в котором, в частности, говорилось: «С большим успехом прошло по всей стране размещение займа «Третьего, решающего года пятилетки». 33 млн. трудящихся во всей стране внесли в заем свыше двух миллиардов рублей. Дадим советскому правительству взаймы новые миллиарды, чтобы в этом году закончить первую пятилетку». В прессе, как обычно, развернулась широкая кампания поддержки этой инициативы, и 8 июля 1932 г. правительство выпускает «Заем четвертого, завершающего года пятилетки» (третий выпуск) на сумму 3 200 млн. руб. сроком на десять лет с 1 декабря 1932 г. по 1 декабря 1942 г. Структура займа не изменилась, одна его часть была беспроцентно-выигрышной, а другая – процентной.

Московский автомобильный завод имени Сталина
Московский автомобильный завод имени Сталина

Постановление было опубликовано в газете «Правда» от 10 июня 1932 г., здесь же было помещено обращение Президиума ВЦСПС о проведении подписной кампании под лозунгом «Трехнедельный заработок – взаймы государству», а с 11 июня газета начинает публиковать ежедневные рапорты с мест о ходе подписки. Предприятия, учреждения, колхозы, экипажи кораблей, города и районы докладывали о выполнении и перевыполнении контрольных цифр задания Наркомата финансов, рассказывали о передовиках подписки, вызывали на соревнование соседей и смежников. Через двадцать дней кампания в основном завершилась. Информацию о завершении подписки и достижении контрольной цифры в 3 200 млн. руб. «Правда» дает 17 июля, отмечая в числе передовиков, кроме Москвы и Ленинграда, Иваново, Свердловск, Пермь, Тифлис, Харьков, Воронеж, Минск, Нижний Новгород, Смоленск, Крым. Отличительной чертой займа стало широкое участие в нем колхозного крестьянства, которые за двадцать пять дней подписались на 225 млн. руб., в то время, как в прошлом году эта сумма была в 43 млн. руб.

Облигация займа четвертого завершающего года пятилетки 1932 года
Облигация займа четвертого завершающего года пятилетки 1932 года

На следующий год подготовка к новому займу началась на страницах «Правды» 10 мая 1933 г., на третьей полосе которой появилась подборка о результатах использования займов в социалистическом строительстве. «Наш главный выигрыш,- подчеркивает газета – исторические итоги первой пятилетки, подведенные январским Пленумом ЦК и ЦКК. Наш главный выигрыш – Сталинский тракторный завод, Харьковский тракторный завод, Челябинский тракторный завод, Днепрострой, Магнитострой, Кузнецкстрой, ГАЗ и другие гиганты социалистической индустрии. Это и 2446 МТС, 5 тысяч совхозов, 120 тысяч новых тракторов», - пишет газета. 14 мая 1933 г. выходит Постановление ЦИК и СНК «О государственном внутреннем займе второй пятилетки» (выпуск первого года). Характерна его преамбула, отражающая дух времени: «Осуществляя лозунг «Пятилетка в четыре года», рабочий класс, колхозники, все трудящиеся Советского Союза добились под руководством коммунистической партии и ее ленинского ЦК во главе с товарищем Сталиным всемирно-исторических побед в строительстве социализма. Для обеспечения финансирования строительства первого года второй пятилетки выпустить Государственный внутренний заем второй пятилетки (первый выпуск) на сумму 3 млрд. руб. сроком на десять лет с 1 октября 1933 г. по 1 октября 1943 г.» Структура займа осталась прежней, облигации достоинством в 100 рублей предусматривали деление на две, четыре, десять и двадцать частей. Все льготы и нормы отчислений были сохранены.

Второй пятилетний план развития народного хозяйства СССР
Второй пятилетний план развития народного хозяйства СССР

По отработанной схеме со следующего номера началось освещение хода подписки, которая была также завершена в основном за две декады. 10 июня передовой статьей «Три миллиарда» газета подвела итоги подписной кампании. Они оказались следующими: заем размещен за двадцать дней на сумму 3 050 млн. руб., город перекрыл контрольные цифры на 200 млн., деревня дала 635 млн. руб. из которых 520 млн. – колхозники. Подписка продолжалась под лозунгом «Ни одного трудящегося города и деревни без облигаций «Займа второй пятилетки!». Какими же кощунственными выглядят эти бравурные реляции на фоне архивных материалов, отражающих истинное положение дел в российской глубинке. Вот некоторые из них. Из докладной записки секретаря Петровической ячейки ВКП(б) Щербакова секретарю Спасского районного комитета ВКП(б) Рязанской области от 14 августа 1933 г.: «Настоящим сообщаю о том, что большинство колхозников колхоза «Большевик» не имеют совсем хлеба. За отсутствием хлеба некоторые колхозники не выходят на работу, а ходят побираться. Дело доходит до того, колхозники падают на работе. Имеются опасения в проведении уборочной кампании, которая может быть не выполнена в установленные сроки, о чем ставлю в известность и прошу оказать помощь: сейчас требуется хлеба не менее трех тонн. Этих возможностей мы у себя не имеем. Некоторые колхозники распродали всю скотину». Однако в целом официальная пропаганда не освещала ни усиление репрессий, ни массовый голод 1932 г., ни экономические трудности на селе, праздничный тон большинства публикаций говорил о всенародной поддержке кредитной политики государства населением.

Массовый голод в СССР в 1932-1933 гг
Массовый голод в СССР в 1932-1933 гг

В 1935 г. пропагандистская машина уже обходится без всяких подготовительных мероприятий: 5 мая «Правда» дает передовую статью «Заем миллионов» и здесь же публикует Постановление ЦИК и СНК от 4 мая 1935 г. «О государственном внутреннем займе второй пятилетки» (выпуск третьего года). Сумма займа – 3,5 млрд. руб., срок – 10 лет с 1 октября 1935 г. по 1 октября 1945 г. Структура, льготы и номинал облигаций оставлены без изменений, кроме двух моментов – заем дает 8% годовых вместо прошлогодних 10% и отчисления в местный бюджет от реализации займа в деревне предусмотрены в размере 50% от собранных сумм (в прошлом году – 25%). В обращении ВЦСПС тоже все по-прежнему – трехнедельный заработок дадим взаймы государству. Газета разъясняет народу, что оставшуюся без изменений сумму займа следует понимать как заботу правительства о благе трудящихся, потому что бюджет за последний год вырос с 49 млрд. руб. до 65,9 млрд. руб., а фонд оплаты труда рабочих и служащих - с 41 млрд. руб. до 50 млрд. руб., выросли и доходы сельского населения.

Отчисления в местный бюджет от реализации займов
Отчисления в местный бюджет от реализации займов

В 1936 г. центральный орган ВКП (б) газета «Правда» вообще не уделяет внимания займу. Она не публикует ни письма с мест, ни доклады об успехах кредитной политики, ни само постановление о новом займе. Его публикуют другие издания – газеты «Известия» и «Экономическая жизнь». А все дело в том, что Постановление ЦИК и СНК от 1 июля 1936 г. называлось так: «О государственном внутреннем займе второй пятилетки (выпуск четвертого года) и о конверсии ранее выпущенных внутренних займов». Сумма займа – 4 млрд. руб., срок – 20 лет с 1 сентября 1936 г. по 1 сентября 1956 г. под 4% годовых. Здесь же говорилось, что в целях дальнейшего удешевления кредита и улучшения всей организации дела государственных внутренних займов необходимо провести конверсию ранее выпущенных внутренних займов и провести обмен их облигаций на облигации Займа Второй Пятилетки (выпуск четвертого года). Сроки обмена облигаций устанавливаются с 1 сентября 1936 г. по 1 марта 1937 г., затем до 1 сентября 1937 г. обмен будет продолжен в сберегательных кассах, после чего не обмененные облигации потеряют свою силу и обмену не подлежат. Понятно, что такое известие о резком снижении доходности всенародных займов не могло обрадовать население, поэтому его и не объявила главная газета страны, громко вещающая о победах социалистического строительства, это дело поручили другим изданиям.

Доходы государственного бюджета СССР за 1938-1940 гг
Доходы государственного бюджета СССР за 1938-1940 гг

Передовая статья «Экономической газеты» от 2 июля 1936 г. «Заем могущества и изобилия» поясняла необходимость принятых мер так: новая экономическая обстановка и новые колоссальные задачи нашли свое отражение в условиях и структуре нового займа, снижение годового процента которого неразрывно связано со всеми предыдущими мероприятиями по удешевлению кредита в СССР. То есть, высокая стоимость кредита уменьшала возможности государства по снижению розничных цен и улучшению материального положения трудящихся. А вот теперь, когда этот недостаток будет исправлен, трудящиеся в полной мере ощутят всю мощь государственной заботы. В общем, деньги населению напрямую платить нецелесообразно, государство лучше знает, куда и зачем их направить – таков смысл всех объяснений принятых изменений. Этой операцией государство экономило значительную сумму, так как на руках у 50 млн. займодержателей находилось около 860 млн. облигаций.

Облигация займа второй пятилетки четвертого года
Облигация займа второй пятилетки четвертого года

 В СССР конверсионные займы были направлены на повышение покупательной силы советских денег и мобилизацию дополнительных средств для финансирования народного хозяйства. Они проводятся на условиях, позволяющих оградить сбережения населения, предоставленные взаймы государству. Конверсия займов в 1936 г. была проведена одновременно с выпуском Государственного внутреннего займа второй пятилетки (выпуск четвёртого года). На облигации этого займа были обменены облигации ранее размещенных по подписке государственных займов. В результате конверсии срок займов был удлинён с 10 до 20 лет и размер процента снижен до 4.

Повышение покупательной силы советских денег
Повышение покупательной силы советских денег

В постановлении ЦИК и СНК СССР от 1 июля 1936 г. "О государственном внутреннем займе второй пятилетки (выпуск четвертого года) и о конверсии ранее выпущенных внутренних займов" говорилось о новых конверсионных операциях. Необходимость их проведения обусловливалась тем, что стоимость и срок кредита, получаемого государством, не удовлетворяли потребностей промышленного роста. Конверсия по облигациям государственных займов сопровождалась снижением процентных ставок по операциям банков и процентных ставок по вкладам в сберегательные кассы.

Потребности промышленного роста СССР к концу 30-х годов
Потребности промышленного роста СССР к концу 30-х годов

Третий заем индустриализации, заем "Пятилетка - в четыре года", первые три выпуска займа второй пятилетки были конвертированы в государственный внутренний заем второй пятилетки (выпуск четвертого года). Результатом описанных операций стало увеличение срока займа с 10 до 20 лет и уменьшение процентов по нему в среднем за весь срок до 4% годовых. Единственным положительным для займодателя результатом стал свободный залог облигаций нового займа под ссуды, выдаваемые сберегательными кассами.

Сберегательная касса в СССР
Сберегательная касса в СССР
        Конверсия государственных займов СССР 1938 года

В 1937 г. вторая пятилетка подходила к завершению, но третий пятилетний план еще не был объявлен. В этих условиях правительство принимает решение выпустить новый заем, напрямую не связанный с экономикой (хотя бы по названию). В июне газеты начинают публиковать многочисленные обращения трудовых коллективов к правительству с просьбой выпустить новый заем. Его инициаторами стали железнодорожники станции Москва-Сортировочная, чье обращение ко всем трудящимся страны было опубликовано 15 июня 1937 г. Оно заканчивалось очень характерными для того времени словами: «В ответ на попытки врагов и изменников Родины расшатать мощь и обороноспособность СССР обращаемся к Советскому правительству с просьбой выпустить новый заем – «Заем обороны СССР».

Облигация государственного займа укрепления обороны СССР 1937 г
Облигация государственного займа укрепления обороны СССР 1937 г

1 июля 1937 г. выходит Постановление ЦИК и СНК «О выпуске Государственного Внутреннего «Займа Укрепления Обороны Союза ССР» на сумму 4 млрд. руб. сроком на 20 лет с 1 декабря 1937 г. по 1 декабря 1957 г. под 4% годовых. В статье «Заем укрепления обороны СССР», опубликованной в газете «Правда» от 2 июля 1937 г. рядом с текстом постановления, Нарком финансов Г.Ф. Гринько пишет: «Наши займы всегда размещаются с огромным успехом и не раз они выпускались по прямому требованию трудящихся. Но никогда еще требования народных масс не были так многочисленны, не выражались с таким политическим подъемом. В газете «Экономическая жизнь» в номере от 2 июля публикуется статья профессора М. Боголепова «Сила советского государственного кредита», в которой он приводит такие данные: во второй пятилетке общая сумма доходов государственного бюджета составит 339,7 млрд. руб., из этой суммы путем массовых займов собирается 18,1 млрд. руб. или 5,3% всех бюджетных доходов. Около 2% всех расходов бюджета уходит на уплату и погашение накопленного долга. Таким образом, с количественной стороны государственный долг СССР не может составить какой-либо «проблемы», тем более, что ежегодно госбюджет выполняется со значительным превышением доходов над расходами. Новый заем был успешно реализован, как и предыдущие. Только за первые пять дней подписка дала сумму в 3 664 026 руб. На 31 августа 1937 г. общая сумма подписки составила 4 915 807 тыс. руб., что превысило сумму выпуска на 915,8 млн. руб.

Сила советского государственного кредита
Сила советского государственного кредита

В 1938 г. была проведена конверсия свободно размещавшихся займов. Облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1929 г., государственного внутреннего 9-процентного выигрышного займа 1930 г., государственного внутреннего выигрышного займа 1932 г. и государственного внутреннего выигрышного займа 1935 г. были обменены на облигации государственного внутреннего выигрышного займа 1938 г.

Облигация государственного выигрышного займа СССР 1938 года
Облигация государственного выигрышного займа СССР 1938 года

На следующий год Постановление СНК СССР «О выпуске Государственного Займа Третьей Пятилетки» (выпуск первого года) было опубликовано в газете «Правда» 2 июля. В нем говорилось: «В целях привлечения растущих сбережений населения на осуществление задач хозяйственного и культурного строительства третьего пятилетнего плана и на нужды дальнейшего укрепления обороны страны, Совет Народных Комиссаров в соответствии с многочисленными пожеланиями трудящихся постановляет выпустить Государственный Заем Третьей Пятилетки (выпуск первого года) на сумму 5 млрд. руб. сроком на 20 лет с 1 декабря 1938 г. по 1 декабря 1958 г. из расчета 4% годовых.». Условия и структура займа не изменились. По устоявшейся традиции подписная кампания проведена в кратчайшие сроки, плановые задания выполнены полностью.

Постановление СНК СССР о выпуске государственного займа третьей пятилетки
Постановление СНК СССР о выпуске государственного займа третьей пятилетки

В 1939 г. Постановление СНК СССР «О выпуске Государственного Внутреннего Займа Третьей Пятилетки» (выпуск второго года) появляется 1 августа, газета «Правда» публикует его на следующий день на второй полосе, как бы подчеркивая обыденность этого мероприятия. Сумма займа - 6 млрд. руб., срок – 20 лет с 1 декабря 1939 г. по 1 декабря 1959 г. под 4% годовых. В редакционной статье «Заем третьей сталинской пятилетки» подчеркивается, что на прошлогодний заем подписалось более 50 млн. человек, сумма подписки перекрыта на 887 млн. руб., что красноречиво говорит о всенародной поддержке курса партии на строительство социализма. Традиционное обращение Президиума ВЦСПС призывает трудящихся дать взаймы государству двух-трех недельный заработок. Статья Наркома финансов СССР А. Зверева «Государственные займы страны социализма» дает убедительную картину все более улучшающегося благосостояния населения: средняя годовая зарплата промышленных рабочих выросла с 1513 руб. в 1933 г. до 3447 руб. в 1938 г., а фонд заработной платы – с 34,9 млрд. руб. до 96,4 млрд. руб. За двенадцать последних лет население выросло на 23,5 млн. человек и на 17 января 1939 г. составляло 170 467 186 человек. Все это говорит о расширении социальной и материальной базы кредитной политики, которая стала неотъемной частью социалистической экономики.

Итоги трех первых сталинских пятилеток

 Таким образом, можно сделать вывод о том, что государственные внутренние займы, начиная с 1930-х годов, были важным финансовым инструментом кредитной политики советского государства. Они являлись не только дополнительным источником поступления денежных средств в бюджет, но и представляли собой серьезный политический фактор, оказывающий влияние на сплочение населения вокруг коммунистической партии и советского правительства. Несмотря на отдельные недостатки, займы, проводимые в виде ударных подписных кампаний, реализовывались в кратчайшие сроки и в полном объеме. В условиях нарастания международной напряженности, усиления вероятности новой войны это имело огромное историческое значение, что и подтвердил весь ход дальнейших событий.

Подписная кампания на государственные займы СССР
Подписная кампания на государственные займы СССР
        Конверсия государственных займов СССР 1948 года

В 1948 году, после денежной реформы, была проведена конверсия займов, связанная с тем, что значительная часть государственного долга образовалась в годы войны, когда покупательная сила денег упала. Погашение этого долга после денежной реформы должно было бы производиться полноценным рублем. Облигации одиннадцати конвертируемых займов обменивались на облигации нового Государственного 2%-ного займа 1948, выпущенного на 20 лет, по соотношению 3 руб. в облигациях ранее выпущенных займов на 1 руб. в облигациях нового займа (в соответствии с денежной реформой обмен наличных старых денег на новые производился по соотношению 10:1). Одновременно была проведена конверсия свободно обращавшегося Государственного внутреннего выигрышного займа 1938 г. Облигации этого займа обменивались в сроки, установленные для обмена наличных денег, на облигации нового свободно обращающегося Государственного 3%-ного внутреннего выигрышного займа по соотношению 5 руб. в облигациях Государственного займа 1938 на 1 руб. в облигациях Государственного 3%-ного займа.

Государственный выигрышный трехпроцентный заем СССР
Государственный выигрышный трехпроцентный заем СССР

В 1948 г. в соответствии с постановлением Совета Министров СССР и ЦК ВКП(б) от 14 декабря 1947 г. «О проведении денежной реформы и отмене карточек на продовольственные и промышленные товары» была осуществлена конверсия ранее выпущенных облигаций государственных займов. Данная операция была обусловлена денежной реформой 1948 г. Облигации массовых займов были обменены на облигации 2-процентного государственного внутреннего займа 1948 г. в соотношении 3:1. Облигации свободно обращавшегося государственного внутреннего выигрышного займа 1938 г. обменивались на облигации нового свободно обращавшегося займа - государственного 3-процентного внутреннего выигрышного займа 1947 г., однако в соотношении 5:1. Обмен облигаций займа 1938 года на облигации вновь выпущенного Государственного 3% внутреннего выигрышного займа по соотношению 1 : 5 производился одновременно с обменом денег. Всего у населения имелось облигаций займа 1938 года на 2 млрд. рублей, из них было предъявлено для оплаты наличными деньгами на 1131 млн. рублей и обменено на облигации нового свободно обращающегося займа на 778 млн. рублей.

Денежная реформа в СССР 1947 года

 Согласно указанному выше постановлению Совета Министров СССР и ЦК ВКП(б), конверсии подлежали следующие займы, размещавшиеся среди населения в 1936-1946 гг.: Заем Второй Пятилетки (выпуск четвертого года), Заем Укрепления Обороны Союза ССР, Заем Третьей Пятилетки - выпуски первого, второго, третьего и четвертого годов, четыре военных займа и Заем восстановления и развития народного хозяйства СССР. Кроме того, конверсии подлежали свидетельства сберегательных касс на получение специальных вкладов; эти свидетельства выдавались рабочим и служащим на суммы причитавшейся им денежной компенсации за неиспользование отпуска в период войны. Второй заем восстановления и развития народного хозяйства СССР, выпущенный в мае 1947 года, не был включен в число займов, подлежащих конверсии, так как ко времени объявления конверсии еще не была закончена оплата населением подписки на заем и, следовательно, часть сумм по этому займу была внесена населением после денежной реформы деньгами нового образца.

Сберегательная книжка государственной сберегательной кассы СССР
Сберегательная книжка государственной сберегательной кассы СССР

Наряду с займами, размещенными среди населения, конверсия распространялась также на займы, размещенные за счет средств кооперативных организаций и колхозов. В связи с конверсией облигации перечисленных выше государственных займов и свидетельства сберегательных касс на получение специальных вкладов обменивались на облигации специально выпущенного для этой цели Государственного 2% займа 1948 года, который состоит из двух выпусков: процентного - для выдачи колхозам и кооперативным организациям, и выигрышного - для выдачи населению. В отличие от прежних займов, по которым выигрыши исчислены за двадцатилетний срок в среднем из расчета 4 проц. в год, по конверсионному займу доход выплачивается из расчета 2 процентов в год.

Свидетельство сберегательной кассы СССР о приеме облигаций на хранение
Свидетельство сберегательной кассы СССР о приеме облигаций на хранение

Обмен производился по соотношению три рубля в облигациях прежних займов за один рубль в облигациях конверсионного займа; по такому же соотношению обменивались свидетельства по специальным вкладам. Срок обмена облигаций был установлен - с 3 мая по 1 августа 1948 года. Обмен облигаций производился в сберегательных кассах, а также непосредственно в предприятиях, учреждениях и колхозах.

Обмен государственных облигаций СССР на предприятиях
Обмен государственных облигаций СССР на предприятиях

Правилами обмена, утвержденными Советом Министров СССР, были определены условия обмена облигаций, под залог которых их владельцами были получены ссуды в сберегательных кассах. Эти ссуды выдавались в период с 1937 по 1941 год в размере 30% суммы заложенных облигаций, со взиманием процентов в размере 1/2% в месяц за первые шесть месяцев пользования ссудой и 1% за каждый последующий месяц. Сумма заложенных облигаций составляла 21,3 млрд. рублей, а сумма выданных ссуд 6,4 млрд. рублей.

Получение ссуды в сберегательной кассе
Получение ссуды в сберегательной кассе

Задолженность населения по ссудам вместе с наросшими за истекшие годы процентами значительно превышала стоимость заложенных облигаций после их обмена на облигации нового займа. Поэтому правилами обмена было предусмотрено, что лица, получившие ссуду под залог облигаций, могли погасить ссуду наличными деньгами без уплаты наросших процентов и обменять выкупленные из залога облигации на общих основаниях. Однако погашение ссуд наличными деньгами населением не производилось и ссуды фактически погашены за счет заложенных облигаций.

Облигация государственного займа развития народного хозяйства СССР

 В процессе проведения обмена облигаций производилась оплата выигрышей, невостребованных населением в прошлые годы. В соответствии с условиями денежной реформы выигрыши, невостребованные населением до 16 декабря 1947 года, выплачивались в размере одной десятой части. Всего выплачено в таком порядке 160 млн. рублей, что соответствует 1,6 млрд. рублей, которые должны были быть выплачены до денежной реформы. В связи с конверсией, было установлено, что облигации, имеющиеся у государственных предприятий и учреждений, должны быть сданы безвозмездно и списаны с баланса. К 1 августа 1948 года обмен облигаций был закончен повсеместно, за исключением наиболее отдаленных районов Крайнего Севера, где срок продлен, по решению правительства, до 1 ноября 1948 года. Сумма облигаций в этих районах является весьма незначительной и практически не окажет влияния на общие результаты обмена.

Результаты проведения обмена облигаций 1948 года
Результаты проведения обмена облигаций 1948 года

Таким образом, сумма непредъявленных к обмену облигаций составила 18,1 миллиарда рублей, из них не обменено облигаций населением на сумму примерно 17,1 миллиарда рублей, колхозами и кооперативными организациями - на 1,0 миллиард рублей. Сумма непредъявленных к обмену облигаций довоенных займов является относительно более высокой по сравнению с суммой облигаций военных займов: 26,9 проц. от общей суммы довоенных займов и 13,6 проц. суммы военных займов. Надо полагать, что значительная часть не предъявленных к обмену облигаций погибла. Об этом, в частности, свидетельствует тот факт, что после окончания обмена в финансовые органы поступает сравнительно небольшое количество заявлений от лиц, которые не смогли по тем или иным причинам обменять облигации в установленный срок.

Облигация государственного двухпроцентного займа СССР 1948 года
Облигация государственного двухпроцентного займа СССР 1948 года

Взамен принятых по обмену облигаций прежних займов и свидетельств по специальным вкладам выдано облигаций Государственного 2% займа 1948 года на сумму 32,6 млрд. рублей, из них выигрышного выпуска на 29,8 млрд. рублей и процентного выпуска - на 2,8 млрд. рублей. Облигации выигрышного выпуска выданы населению, а облигации процентного выпуска - колхозам на 1,5 млрд. рублей и кооперативным организациям - на 1,3 млрд. рублей.

Выдано облигаций Государственного двухпроцентного  займа 1946 года
Выдано облигаций Государственного двухпроцентного займа 1946 года

Проведение конверсии резко сократило расходы по государственным займам. При сохранении прежних займов и свидетельств по специальным вкладам платежи только по ним в течение всего срока их обращения составили бы 161 млрд. рублей. После обмена облигаций платежи по конверсионному займу в течение 20-летнего срока составят 41 млрд. рублей. Таким образом, разница в платежах выражается в сумме 120 млрд. рублей; при этом платежи будут произведены в более поздние сроки.

Экономия в расходах по государственным займам
Экономия в расходах по государственным займам

В указанную сумму платежей по прежним займам в 1948-1949 гг. включена оплата свидетельств на получение специальных вкладов и наросших процентов по этим свидетельствам. Расходы государственного бюджета на эту цель составили бы за два года 4,5 млрд. рублей. Из общей суммы экономии в платежах за 8 лет в 54,6 млрд. рублей - 20,7 млрд. рублей является экономией от снижения процента по займам, а 33,9 млрд. рублей от сокращения платежей по погашению займов. По отношению к общему объему государственного бюджета выплаты по конверсионному займу составляют в 1948 году менее 0,2 проц., а при сохранении прежних займов и свидетельств по специальным вкладам эти выплаты составили бы 2,0 проц. В результате конверсии 14 видов различных ценных бумаг, из которых 10 займов имели по 2 выпуска каждый, обменены на облигации одного займа, состоящего из двух выпусков. Вместо 1300 млн. экземпляров облигаций разных займов, по которым должно было проводиться ежегодно до 40 тиражей, выпущено 240 млн. экземпляров облигаций одного займа, по которому будет проводиться 2 тиража в год. В связи с денежной реформой и конверсией государственных займов государственный долг СССР изменился следующим образом. Общая сумма государственного долга уменьшилась по сравнению с суммой долга ко времени проведения обмена более чем на 100 млрд. рублей, по сравнению с довоенной суммой государственный долг возрос в 1,6 раза, в то время как объем государственного бюджета увеличился более чем в 2 раза.

Изменение государственного долга СССР в связи с конверсией
Изменение государственного долга СССР в связи с конверсией
        Результаты конверсий государственных займов СССР

Таким образом, в Советском Союзе были осуществлены четыре конверсии государственных займов, причем они проводились отдельно для массовых и для свободно размещаемых займов. Какие-либо общие нормы, регулирующие порядок и условия проведения конверсий, а главное - гарантии для держателей государственных ценных бумаг в законодательстве того времени отсутствовали. Каждая конверсия предварялась специальным нормативным актом, как правило, о выпуске очередного займа и обмене на его облигации бумаг предыдущего займа. Характерной чертой всех конверсионных операций была безальтернативность, т.е. держатель облигаций не мог получить сумму долга вместо новых ценных бумаг. Что касается возмещения убытков государственным кредиторам, то прямая компенсация имела место только при конверсии 1930 г., а в 1947 г. им были предоставлены курсовые льготы. Операции же 1936 г. стали олицетворением отрицательного опыта преобразования государственных долговых обязательств с точки зрения интересов займодавцев, эти действия с полной уверенностью можно назвать государственным произволом.

Формула расчета убытков государственных кредиторов
Формула расчета убытков государственных кредиторов

Принимая во внимание все ранее сказанное, можно сформулировать следующие общие выводы.

Опыт конверсий государственных займов в Российской Империи, а затем в Советском Союзе представляет широкий спектр вариантов осуществления операций подобного рода. В то время как в прошлом веке их сущность, в общем, отвечала признакам новации и для них не было характерно грубое принуждение, в советский период финансовая целесообразность, возведенная во главу угла, сняла вопрос об альтернативности прекращения обязательств по ликвидируемому займу.

Финансовая целесообразность
Финансовая целесообразность

Принципиальная несхожесть методов обусловливала соответствующие результаты. Если эффективность дореволюционных конверсий подвергалась объективной критике ввиду больших компенсационных расходов, то советские конверсии вследствие необремененности руководителей страны заботами о займодавце существенно облегчали бремя государственного долга. Возможность по-разному подойти к рассматриваемой проблеме ставит коренной вопрос о конфликте частного и публичного интереса, который каждый исследователь решает для себя сам. На наш взгляд, произвол и принуждение противоестественны в заемных правоотношениях вне зависимости от субъектного состава, поскольку подрывают саму основу кредита как отношения, изначально основанного на доверии.

Конфликт частного и публичного интересов
Конфликт частного и публичного интересов

Принятие государством решения относительно отказа от исполнения договора займа или об изменении его условий должно иметь под собой достаточно ясную для займодавцев и объективно обусловленную почву, при этом правительство просто обязано принять меры к максимальной защите интересов частных лиц. Выражение из известной басни "Quia nominor leo" ("Ибо я лев") не должно становиться принципом в отношениях государства со своими кредиторами. Построение системы государственного кредита на принудительной основе непременно повлечет ее разрушение, что неоднократно доказано историей. Отказавшись платить долги своим и иностранным гражданам, правительство Советской России заложило основу новой финансовой культуры. В результате облигации, выдаваемые как часть заработной платы, оказались просто бумажками.

Отказ Центрального Банка от выплаты по кредитам

 Внешние долги России - в основном наследие бывшего Советского Союза. Преобладающая доля долгов Западу, унаследованных Россией от СССР, возникла во время горбачевской перестройки, особенно в ее последние годы. Из-за хронической нехватки свободно конвертируемой валюты для оплаты импорта дефицитных товаров и услуг из стран Запада (оборудование, технологии, продовольствие) Советский Союз постоянно прибегал к заимствованиям в странах, являвшихся поставщиками. Данные кредиты привлекались и погашались на обычных рыночных условиях, причем исключительно в денежной форме - в свободно конвертируемой валюте, которую можно было получить либо за счет экспорта на западные рынки, либо за счет новых кредитов. 

Горбачевская перестройка
Горбачевская перестройка

За период 1985 - 1991 гг. общая сумма внешнего долга СССР западным странам возросла почти в три раза - с $22,5 до 65,3 млрд. Рост задолженности Западу продолжился и при российских властях: за счет начисления процентов по советским долгам, которые фактически перестали погашать, и за счет новых кредитов, в том числе международных валютно-финансовых организаций - к концу 1997 г. внешний долг России возрос до $124 млрд., а к концу 1998 г. - до $142 млрд., что поставило ее в один ряд с Мексикой и Бразилией, являющимися крупнейшими мировыми должниками. При этом унаследованные Россией долги имели крайне неблагоприятную структуру. Они состояли, главным образом, из среднесрочных и краткосрочных кредитов, и их основная масса подлежала погашению в 1992 - 1995 гг.

Бюджетный баланс и внешний долг СССР перед распадом
Бюджетный баланс и внешний долг СССР перед распадом

Круг западных кредиторов современной России достаточно велик - в него входят около 600 коммерческих банков из 24 стран, а также Международный валютный фонд, Международный банк реконструкции и развития, Европейский банк реконструкции и развития. Основной массив долгов приходится на банки 6 стран - Германии, Италии, США, Франции, Австрии и Японии.

Международный банк реконструкции и развития МБРР
Международный банк реконструкции и развития МБРР

    Конверсия государственных займов Российской Федерации

Современная Россия встала на путь возрождения рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические российские традиции, так и опыт стран с развитой рыночной экономикой, в начале 90-х годов. Становление современного рынка ценных бумаг можно разделить на этапы.

На первом этапе 1988 - 1990 гг. – принято законодательство СССР и РСФСР, разрешающее выпуск ценных бумаг и создание акционерных обществ. Было принято в свете утвержденного политического курса на перестройку экономики и развитие рыночной экономики в рамках социалистической системы хозяйствования. С целью повышения заинтересованности трудящихся в результатах производства, а также на привлечения дополнительного финансирования в основном в государственный сектор экономики, повышения частной инициативы и начала развития рыночных отношений были приняты ряд документов.

Рыночная экономика и механизмы ее реализации

 Самым первым глобальным актом этого периода можно считать постановление Совета Министров СССР “ О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг” от 15 октября 1988 года. В 1990 году Совет Министров СССР принимает постановление “ Об утверждении Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах”. Этими положениями допускалось создание хозяйственных субъектов с ограниченной ответственностью, полностью реабилитировался вексель как инструмент внутренних расчетов, вводились в обращение сберегательные сертификаты, акции акционерных обществ и облигации, вводились в цивилизованные рамки практика выпуска ценных бумаг. 

Здание Совета Министров СССР в Кремле
Здание Совета Министров СССР в Кремле

Верховным Советом СССР были приняты законы о предприятиях и предпринимательской деятельности, о собственности, о банках и банковской деятельности и т. п. Советом Министров РСФСР было принято постановление “ Об утверждении Положения об акционерных обществах “ от 25 декабря 1990 года. Законодательные акты этого периода характеризовались отсутствием общей концепции нормотворчества по вопросам экономических преобразований, низкой юридической проработанностью и хаотичностью изложения, оторванностью от мирового опыта.

Федеральный Закон Об акционерных обществах
Федеральный Закон Об акционерных обществах

На втором этапе 1991 - 1992 годы – принято законодательство СССР и РСФСР (Российской Федерации), направленное на закрепление института ценных бумаг. Практически единственным нормативным актом СССР, перешедшим по наследству к России из этого периода, были Основы гражданского законодательства Союза ССР и республик от 31 мая 1991 года, в которых на уровне закона давалось общее определение ценной бумаги, и определялись конкретные виды ценных бумаг.

Нормативно-правовое регулирование рынка ценных бумаг
Нормативно-правовое регулирование рынка ценных бумаг

Основным российским актом этого периода являлось постановление Правительства РСФСР от 28 декабря 1991 года “Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах”, в котором достаточно подробно говорилось о порядке выпуска и совершения сделок с ценными бумагами, о лицензировании инвестиционных институтов, об аттестации специалистов инвестиционных институтов, о деятельности фондовых бирж и т.п. В развитие этого постановления Министерством финансов России были приняты документы, детально освещающие многие вопросы, затронутые в постановлении. В этот же период было подтверждено действие вексельного законодательства СССР, приняты новые документы о чеках, развивалось государственное регулирование производства бланков ценных бумаг.

Фондовые биржи Российской Федерации

 Конверсия займа заключается в изменении размера доходности займа. Изменение доходности может заключаться как в снижении, так и в повышении процентной ставки дохода, выплачиваемого заемщиком - государством (муниципальным образованием) своим кредиторам. Изменение сроков действия ранее выпущенных займов называется консолидацией. В 1990 г. в Российской Федерации совместно с конверсией займа была проведена и консолидация: срок погашения казначейских обязательств был сокращен с 16 до 8 лет, а процентная ставка повышена с 5 до 10%. С принятия второй части Гражданского кодекса РФ, введенной в действие с 1 марта 1996 г., получило законодательное закрепление правило о недопущении изменений условий выпущенного в обращение государственного либо муниципального займа (ст. 817 ГК РФ).

Гражданский Кодекс Российской Федерации

 Таким образом, впервые в законодательной практике получил закрепление запрет на консолидацию займов государством или муниципальным образованием в одностороннем порядке. Если же все-таки возникает необходимость изменить срок государственного (муниципального) займа, то теперь государство (муниципальное образование) правомочно сократить либо увеличить сроки обращения долговых обязательств (как одного из существенных условий договора займа) только по согласованию с кредиторами, т.е. с юридическими и физическими лицами, являющимися правообладателями государственных (муниципальных) облигаций. В этом случае принято руководствоваться правилами ст. 414 и 818 ГК РФ о новации, т.е. прекращении обязательства по соглашению сторон о замене первоначального обязательства, существовавшего между ними, другим обязательством между теми же лицами, предусматривающим иной предмет или способ исполнения (новация).

Согласование конверсии займов с кредиторами
Согласование конверсии займов с кредиторами

Внутренний государственный долг Российской Федерации  включает в себя задолженность по ГКО (государственным краткосрочным обязательствам), ОФЗ (облигациям федерального займа), ОГСЗ (облигациям государственного сберегательного займа), реструктурированную задолженность по ОВГВЗ (облигациям внутреннего государственного валютного займа), а также просроченную задолженность по централизованным кредитам сельскому хозяйству и северным регионам.

Динамика процентных ставок краткосрочных ГКО-ОФЗ России
Динамика процентных ставок краткосрочных ГКО-ОФЗ России

Эмитентом облигаций государственного займа от имени Российской Федерации выступает Министерство финансов РФ, владельцами облигаций государственного сберегательного займа РФ могут быть юридические и физические лица, которые по законодательству РФ являются резидентами и нерезидентами. Обслуживание государственного внутреннего долга Российской Федерации производится Центральным банком РФ и его учреждениями. Правительство РФ публикует ежегодно, не позднее мая текущего года, сведения о состоянии государственного внутреннего долга за предыдущий финансовый год. Одной из основных проблем российской экономики времен переходного периода стал непомерно возросший внутренний государственный долг.

Динамика внутреннего государственного долга России
Динамика внутреннего государственного долга России

В самом начале рыночных реформ дефицит федерального бюджета финансировался главным образом за счет прямого кредитования Центробанка РФ. В мае 1993 г. правительством было принято решение о запрещении прямого кредитования и создан рынок краткосрочных государственных облигаций. На еженедельных аукционах размещались новые выпуски государственных ценных бумаг, доход от которых направлялся на финансирование дефицита бюджета, а участниками рынка были как российские юридические и физические лица, так и Центробанк РФ. Вплоть до 1996 г. данный рынок рос, более того, периодически использовался для привлечения избыточной рублевой массы с целью снижения давления на валютный рынок и инфляции.

Динамика бюджетного баланса России трлн долл
Динамика бюджетного баланса России трлн долл

Интересно, что даже в 1998 г., когда начался финансовый кризис, сумма внутреннего и внешнего российского госдолга по международным меркам была небольшой - примерно 54% ВВП. Для сравнения: отношение совокупного долга стран ЕС к их ВВП в 1996 г. составляло 70,4%, США - 63,1%. Но дело в том, что темпы роста российской задолженности были чрезвычайно высоки. Стремительное расширение рынка ГКО-ОФЗ в 1995-1997 гг. совпало с рекордным по объему притоком иностранных капиталов на развивающиеся рынки, в том числе в Россию. Значительную часть долговых обязательств государства приобрели иностранные инвесторы. Но после вспышки "азиатского" кризиса 1997 г. их готовность к риску сменилась осторожностью, начался отток капиталов. Тяжесть положения усугублялась тем, что более половины внутренних обязательств были краткосрочными (со сроком погашения менее года), в июне 1998 г. они почти в 4 раза превышали официальный показатель валютных резервов.

Динамика государственного долга России к ВВП
Динамика государственного долга России к ВВП

От сильного внешнего шока (из-за падения сырьевых цен на мировом рынке и оттока капиталов с развивающихся рынков) эта уязвимая долговая конструкция, основанная на постоянном рефинансировании старых долгов новыми, рухнула. К апрелю 1998 г. бюджет начал работать на ГКО. Накануне 17 августа 1998 г. казна выплачивала по $1 млрд. в неделю по старым облигациям, а покупать новые инвесторы перестали. На выплаты по ГКО-ОФЗ уходило до 70% доходов бюджета. Инструмент покрытия дефицита бюджета превратился в свою противоположность. Рефинансировать долг на финансовом рынке было невозможно, а на резкое снижение расходов бюджета не соглашалась Государственная Дума. Привлечение внешних инвесторов поначалу замедлило наступление краха ГКО, а затем их уход с российского рынка ускорил его.

Кризис ликвидности в российском банковском секторе

 В 1992 г. внешний долг правительства РФ более чем в два раза превышал номинальный объем ВВП. Внешний долг правительства на 1 января 1998 г. составил немногим более 28% от ВВП, из которых на "короткий" долг (со сроком погашения менее одного года) приходилось лишь 7% ВВП. Успехи по сокращению долга и увеличению его "длины" в 1997 г. явились в первую очередь следствием вступления РФ в Парижский и Лондонский клубы международных кредиторов. По сравнению с другими развивающимися странами относительные показатели российского внешнего долга, в том числе и "короткого", не являются угрожающе большими. Если в 1999 г. отношение внешнего долга к ВВП составляло 57%, то в 2001 г. - уже 42%, а к концу 2002 - снизится до 30%.

Динамика кредитования частного сектора России
Динамика кредитования частного сектора России

Государственный внешний долг РФ на 1 января 2004 года составил $121,4 млрд. При этом задолженность по кредитам правительств иностранных государств - $54,4 млрд., Парижскому клубу кредиторов - $46,6 млрд., задолженность кредиторам, не являющимся членами Парижского клуба, - $4,4 млрд., долг бывшим странам СЭВ - $3,3 млрд., задолженность по кредитам международных финансовых организаций - $11 млрд. Объем долга по государственным ценным бумагам РФ, выраженным в иностранной валюте, на 1 января 2004 года составил $49,8 млрд., по еврооблигационным займам - $42,5 млрд., по ОВВЗ - $7,3 млрд.

Падение рубля провоцирует суверенный дефолт России

 В последние годы, благодаря благоприятной конъюнктуре мировых сырьевых рынков в 2000-2001 г., а также грамотной политике правительства в монетарной и фискальной сферах, добившегося также существенного улучшения отношений с Западом, долговое бремя России значительно сократилось. Долговое бремя России снижается, как в абсолютном выражении, так и относительно ВВП, в то время как обслуживание внешнего долга осуществляется исключительно за счет внутренних ресурсов. При этом если раньше долговые выплаты связывали всю экономику страны и являлись для нее непосильным грузом, то теперь, благодаря гибкой фискальной политике, они не являются столь обременительными, федеральный бюджет сводится с профицитом, а правительство может себе позволить производить досрочные выплаты по долгам и расходы на другие сектора экономики. В 2003 году правительство досрочно произвело выплаты в счет погашения внешней задолженности, в результате чего расходы по обслуживанию и погашению долга в 2003 г. сократились до $17 млрд. 

Виды фискальной политики государства
Виды фискальной политики государства
        Конверсия займов распавшегося Союза ССР

В 1991 году после распада СССР сначала предполагалось, что каждое из государств будет нести свою долю ответственности по внешнему долгу (союзный долг тогда оценивался в $108 млрд.), а также иметь соответствующую долю в активах бывшего СССР ($165 млрд. за вычетом безнадежных долгов третьих стран СССР). За четыре дня до подписания в декабре 1991 г. Беловежского соглашения, в соответствии с которым Советский Союз официально прекратил свое существование, 8 из 15 союзных республик подписали "Договор о правопреемстве в отношении внешнего государственного долга и активов СССР". В соответствии с ним, доля России в зарубежных активах и во внешнем долге СССР первоначально составляла 61,3%. Но спустя два года Россия, подписав с большинством республик соответствующие двусторонние соглашения, взяла на себя активы и обязательства всех остальных республик бывшего СССР, стала его правопреемником, сохранила за собой место в ООН и Совете Безопасности, унаследовала всю зарубежную собственность СССР и приняла на себя обязательства по выплате всей его кредитной задолженности. (От подписания соглашения отказалась Украина). Подобное решение стоило дорого, но позволило РФ сохранить позиции на внешних финансовых рынках и обеспечило доверие потенциальных партнеров.

Динамика государственного долга России трлн долл
Динамика государственного долга России трлн долл

После принятия обязательств по выплате долгов бывшего СССР России пришлось включиться в процесс их реструктуризации, т.е. урегулирования и официального переоформления кредитов, полученных Советским Союзом на западных рынках, - прямой отказ от их возврата или неплатежи явочным порядком грозили полной изоляцией от любого из международных кредитных источников. В ходе соответствующих переговоров, российская сторона рассчитывала на списание хотя бы некоторой части задолженности. Однако западные страны согласились лишь с вариантом отсрочки погашения, хотя и довольно длительной.

Динамика внешней задолженности России млрд долл
Динамика внешней задолженности России млрд долл

В январе 1992 г. правительство РФ заключило первое соглашение о реструктуризации долга с Парижским клубом кредиторов, за ним последовали три реструктуризации в 1993-1995 гг., которые охватывали процентные выплаты в период с декабря 1991 г. по конец 1995 г. В апреле 1996 г. было достигнуто принципиальное соглашение с Парижским клубом о реструктуризации приблизительно $40 млрд. задолженности кредиторам клуба. Около 45% этой суммы будет выплачено в период до 2020 г., остальные 55% (которые включают все краткосрочные долги Парижскому клубу) - до 2016 г. Выплаты по основному долгу, постепенно увеличиваясь, будут производиться с 2002 г. Размер задолженности РФ Парижскому клубу кредиторов составляет на данный момент $35 млрд.

Динамика задолженности России Парижскому Клубу кредиторов
Динамика задолженности России Парижскому Клубу кредиторов

Заключительное соглашение о реструктуризации долга бывшего Советского Союза Лондонскому клубу было подписано 2 декабря 1997 г. Внешэкономбанком. Согласно условиям реструктуризации, весь основной долг, насчитывавший на тот момент приблизительно $24 млрд., должен быть погашен к концу 2020 г. Реструктурированный основной долг имеет плавающую процентную ставку. В период льготного погашения процентные выплаты ограничены плавно увеличивающимся потолком, а оставшиеся невыплаченными проценты капитализируются. Первые выплаты по основному долгу произведены в 2002 г. Официальным должником по долгу Лондонскому клубу является Внешэкономбанк.

Динамика и прогноз выплат по внешнему долгу России
Динамика и прогноз выплат по внешнему долгу России
        Конверсия займов России в период кризиса 1998 года

Мировой кризис конца 1997 г. заставил крупных инвесторов пересмотреть свое отношение к кредитным рискам. Россия в данном контексте рассматривалась как страна с повышенными инвестиционными рисками, что не замедлили подтвердить основные рейтинговые агентства. Средства, инвестированные ранее в Россию, стали рассматриваться как высокорискованные, а новые вложения прекратились.

Структура кредитных рисков
Структура кредитных рисков

Таким образом, в первой половине 1998 г. в России сложилась кризисная ситуация, связанная с обслуживание как внутреннего, так и внешнего долга. Высокий спрос на иностранную валюту, определяемый значительной долей импорта, инфляционными ожиданиями и склонностью к сбережениям в долларах США, предопределил давление на обменный курс рубля. Бюджетный кризис, обусловленный низким сбором налогов и бюджетным дефицитом, а также возросшая политическая нестабильность послужили причинами нежелания инвесторов покупать государственные бумаги РФ. В середине 1998 г. создалась обстановка, в которой доходность по государственным краткосрочным облигациям возросла до 100-150% годовых, а валютные резервы РФ стремительно сокращались. За первую половину 1998 г. общий долг правительства РФ увеличился на 5,4% и составил $230 млрд., при этом внутренний долг - на 11,0% (628 млрд. руб.), а внешний - на 4,5% ($129 млрд.). Единственным выходом из сложившегося положения для правительства РФ было получение дополнительного стабилизационного кредита.

Кризис банковской системы Российской Федерации

 Успешное завершение переговоров российского правительства с МВФ и Всемирным банком в середине июля 1998 г. о предоставлении стабилизационного кредита на сумму $22,6 млрд. в 1998-1999 гг. дало правительству время и средства для реструктуризации государственного долга. Наиболее рациональной стратегией в сложившейся ситуации представлялось сокращение "короткого" и дорогого внутреннего долга за счет увеличения внешнего - значительно менее дорогого и "длинного". 

Стабилизационный кредит
Стабилизационный кредит

Необходимо отметить, что в результате мер, направленных на стабилизацию ситуации на финансовом рынке, во 2-м квартале 1998 г. правительство значительно увеличило долю внешнего финансирования: если на конец марта она составляла около 22%, то на конец июня - уже 52,4%. В результате сокращения выпуска "коротких" гособлигаций объем долга по ГКО сократился в апреле-июне 1998 г. на 2,3%. Кроме того, для "удлинения" и сокращения внутреннего долга, а следовательно, и для уменьшения нагрузки на бюджет в июле 1998 г. правительство предложило добровольный обмен ГКО на 7- и 20-летнии еврооблигации. Акция была рассчитана в основном на иностранных инвесторов, предоставив им возможность перейти в долларовые бумаги и избежать риска девальвации. В результате обмена ГКО на еврооблигации правительство конвертировало ГКО на сумму 27,5 млрд. руб. в еврооблигации на сумму $4,4 млрд. Дополнительно были размещены еврооблигации в объеме $500 млн.

Динамика процентных ставок среднесрочных ГКО-ОФЗ России
Динамика процентных ставок среднесрочных ГКО-ОФЗ России

Несмотря на все усилия правительства РФ, ни преобразование задолженности, ни предоставление кредита МВФ не привели к стабилизации финансового состояния России. 17 августа правительство объявило о замораживании внутреннего долга по ГКО/ОФЗ со сроком погашения до 31 декабря 1999 г. (в объеме $37 млрд.) и его переоформлении в новые бумаги, а также о расширении границ валютного "коридора".

Динамика процентных ставок долгосрочных ГКО-ОФЗ России
Динамика процентных ставок долгосрочных ГКО-ОФЗ России

В абсолютном выражении внешний долг Российской Федерации на конец 1998 г. был равен $156 млрд., а на конец 2001 - около $130 млрд. Государственный внешний долг России на 1 января 2003 года составил $124,5 млрд., из которых задолженность по кредитам иностранных правительств составила $52,7 млрд., задолженность перед Парижским клубом кредиторов - $43,6 млрд. Из стран Парижского клуба наибольшая задолженность у России перед Германией - $18,6 млрд. Долг перед Италией на 1 января 2003 года составил $5,5 млрд., США - $3,8 млрд., Японией - $3,7 млрд., Францией - $3 млрд., Канадой - $1,7 млрд., Австрией - $2,6 млрд., Великобританией - $1,4 млрд. Долг перед кредиторами, не являющимися членами Парижского клуба, на 1 января 2003 года составил $4,9 млрд., задолженность бывшим странам СЭВ - $4,2 млрд., по кредитам иностранных коммерческих банков и фирм - $3 млрд., перед международными финансовыми организациями - $13,4 млрд. Объем долга по государственным ценным бумагам РФ, выраженным в иностранной валюте, на 1 января 2003 года был равен $49,2 млрд., по еврооблигационным займам - $39,9 млрд., по ОВВЗ - $9,3 млрд.

Россия расплатилась по долгам с Парижским клубом кредиторов

 Примером такой ситуации является финансово-экономический кризис в России, разразившийся 17 августа 1998 г. и связанный с ним процесс по изменению сроков погашения государственных долговых обязательств, когда впервые на практике были реализованы положения Гражданского кодекса РФ о новации долга по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом путем замены по согласованию с их владельцами на новые обязательства и частичной выплатой денежных средств.

Финансово-экономический кризис 1998 года в России

 В Российской Федерации конверсия займов проведена в 1999 году в рамках новации государственных краткосрочных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 года, выпущенных в обращение до 17 августа 1998 года. Конверсия носила принудительный характер, предполагала пересчет суммы долга на основе дисконтирования номинальной стоимости обмениваемых бумаг и проводилась путем замены ранее выпущенных ценных бумаг на новые облигации с постоянным и переменным купонным доходом со сроками обращения от 3 до 5 лет и частичной выплатой денежных сумм кредиторам.

Динамика изменения обменного курса рубля в связи с кризисом 1998 года
Динамика изменения обменного курса рубля в связи с кризисом 1998 года

В целях правового регулирования вопросов конверсии государственных займов в России принят ряд нормативных правовых актов Российской Федерации:

Распоряжение Правительства РФ «О новации по государственным ценным бумагам» от 12 декабря 1998 г., Положение о порядке осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным облигациям федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенных в обращение до Заявления Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17 августа 1998 г. путем замены по согласованию с их владельцами на новые обязательства и частичной выплатой денежных средств, утвержденное Минфином РФ и Центральным банком РФ 21 декабря 1998 г. с изм. от 23 марта 1999 г.

Порядок регистрации выпуска облигаций
Порядок регистрации выпуска облигаций

Новация, в данном случае предполагает замену одного обязательства (например, погашение ГКО до 31 декабря 1999 г.) другим (погашение ОФЗ до 2013 г.) между теми же лицами с одновременным прекращением первоначального обязательства (а следовательно, и с возможностью предъявлять какие-либо претензии к заемщику-государству). Правила о новации соответственно применяются и к займам, выпускаемым муниципальными образованиями (п. 5 ст. 817 ГК РФ).

Влияние финансово-экономического кризиса на систему кредитных отношений

Конверсия займов в странах мира

 Впервые конверсия государственных займов проведена во Франции и Нидерландах в первой половине XVII в. Конверсия займов была широко распространена в Европе в XIX в. в связи с ростом задолженности государств после Великой французской революции и наполеоновских войн. В дореволюционной России конверсия успешно проведена в 1889-99 г.г., когда сначала 5%-ные внешние займы были заменены на 4%-ные с более длительными сроками обращения, а затем на тех же условиях обменены облигации внутренних займов. В бывшем СССР конверсии займов проводилась в 1936, 1938, 1947 г.г. В 1947 она была связана с денежной реформой, поэтому 5-рублевые облигации Государственного внутреннего выигрышного займа 1938 г. обменивались на 1-рублевые облигации Государственного 3%-ного внутреннего выигрышного займа 1947. В Российской Федерации  конверсия займов проведена в 1999 г. в рамках новации государственных краткосрочных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 дек. 1999, выпущенных в обращение до 17 авг. 1998 г. Конверсия носила принудительный характер, предполагала пересчет суммы долга на основе дисконтирования номинальной стоимости обмениваемых бумаг и проводилась путем замены ранее выпущенных ценных бумаг на новые облигации с постоянным и переменным купонным доходом со сроками обращения от 3 до 5 лет и частичной выплатой денежных сумм.

Дисконтирование стоимости облигаций
Дисконтирование стоимости облигаций

 Если бы даже правительство имело право требовать принудительной конверсии, оно все-таки не решилось бы на эту меру, ибо оно не в силах было бы запасти ту колоссальную сумму наличных средств, которые потребовались бы в случае неудачи. Гошэн прибегнул к смешанной конверсии и произвел ее несколькими этапами, гарантировав сначала держателям ренты, в течение одного года, старый процент, затем в течение 15 лет 2,75 %; с момента истечения этого срока в 1903 г. снова гарантировал 2,5 % на 20 лет, т. е. до 1923 г. владельцам, согласившимся на факультативную Конверсию, выдавалось 5 шиллингов за каждые 100 ф. ст. конвертируемых бумаг в номинале. Кроме этого, проценты в 1888/89 г. предполагалось выдать за 5 четвертей года. Через полгода из 3 %-ной ренты, подлежащей принудительной конверсии, было истребовано наличными деньгами 761,7 тыс. ф. ст. и обменено на новые обязательства 165,6 млн. ф. ст.; добровольно было конверсировано 383,5 млн. ф. ст. и осталось на руках у держателей старой ренты на 40,9 млн. ф. ст. Предупредив держателей, Гошэн попытался принудительно конвертировать этот остаток, и выплатил при этой операции 24,4 млн. ф. ст. Ежегодная экономия от Конверсии исчислялась на ближайшие 14 лет в 1.412 тыс. ф. ст., а с 15-го года — в 2.824 тыс. ф. ст. Расходы же определились в 3.010 тыс. ф. ст. По типу гошэновской были построены конверсионные операции 1910 г. в Пруссии и 1906 г. в Италии, понижавшие интересы по займам рядом последовательных этапов.

Британские Фунты Стерлингов
Британские Фунты Стерлингов

 Кроме того, облигации и проценты от них освобождались от какого бы то ни было обложения за исключением налога с наследств, дополнительного подоходного налога и налога на сверхприбыль и военную прибыль. Мелкие же доходы с номинального капитала, не превышающего 5.000 долл., освобождались от всех перечисленных налогов, кроме наследственного. Необходимость урегулирования государственных долгов во всех без исключения странах, принимавших участие в войне, приведет в ближайшем будущем к целой серии самых разнообразных конверсионных операций. Это вопрос самого недалекого будущего, так как существование высокопроцентных займов коренным образом противоречит и интересам широких слоев населения и интересам промышленных кругов.

Дополнительные налоги на сверхприбыль и военную прибыль
Дополнительные налоги на сверхприбыль и военную прибыль

 Обсуждение возможных путей решения проблемы государственного долга в мировой экономической литературе активизировалось с началом 90-х годов, после очередной волны суверенных дефолтов. Ряд предложений, таких, как "инициатива Бейкера", предусматривал продолжение стратегии 80-х годов, то есть дальнейшее финансирование долга без какого-либо прощения или изменения существенных условий кредита. При разработке других вариантов, например, "плана Брэди", авторы исходили из необходимости списания большей части долгов с тем, чтобы восстановить условия для нормального функционирования экономики страны-заемщика и тем самым увеличить вероятность возврата оставшейся части кредитных средств. Между этими крайними полюсами находятся различные предложения, предусматривающие корректировку отношений между заемщиком и кредитором с помощью капитализации процентных платежей, дополнительного кредитования или ослабления требований в зависимости от мировой экономической конъюнктуры, конвертации долгов в акции предприятий и т.п.

Волна суверенных дефолтов в мире
Волна суверенных дефолтов в мире

Тем не менее, существует не так много теоретических работ, посвященных собственно механизмам реструктуризаций суверенных долгов в условиях финансового кризиса. Внимание экономистов привлекают проблемы суверенного риска, рационирования кредитов на уровне государств и выбора между выплатой долга и объявлением дефолта. В реальном мире проблема заключается в том, что страны одновременно осуществляют выплаты по старым долгам и делают новые заимствования. В большинстве случаев государство вынуждено прибегать к дополнительным займам только для того, чтобы выполнить свои старые обязательства. Если будущие доходы страны-заемщика не вызывают сомнения у кредиторов, привлечение дополнительных заемных средств для обслуживания долга не будет сопряжено с какими-либо проблемами. Но у большого числа стран, испытывающих трудности с обслуживанием государственного долга, будущие поступления слишком неопределенны, и кредиторы выделяют им дополнительные ресурсы лишь в исключительных случаях.

Будущие доходы страны-заемщика
Будущие доходы страны-заемщика

В настоящее время активно развивается теоретическое направление, посвященное проблеме "долгового навеса" (debt overhang), которая заключается в том, что количество уже взятых государством обязательств внушает кредиторам опасения относительно способности страны выплатить их в полном объеме.

Долговой навес
Долговой навес

При этом рождается определенный конфликт между индивидуальными и коллективными интересами кредиторов, могущий воспрепятствовать получению заемщиком новых кредитов. На самом деле дополнительное кредитование в большинстве случаев предпочтительно для уже существующих кредиторов (этот вопрос мы обсудим ниже). Но оно реализуемо лишь в результате коллективного решения кредиторов. В интересах каждого кредитора в отдельности передать бремя убыточного кредитования остальным кредиторам, отказавшись от предоставления дополнительных займов. Возникает типичная проблема "безбилетника" (free-rider problem), когда оптимальные коллективные действия не поддерживаются каждым членом коллектива в отдельности. Нередко эта ситуация может спровоцировать кризис ликвидности даже тогда, когда это невыгодно ни одному из участников.

Дополнительное кредитование
Дополнительное кредитование

Наличие "долгового навеса" может также негативно сказаться на мотивации страны-заемщика к выплате долгов. В этом случае частичное списание долга оказывается для кредиторов более предпочтительной стратегией по сравнению с предоставлением дополнительных займов в надежде на их будущее возмещение.

Мотивация заемщика к выплате долгов
Мотивация заемщика к выплате долгов

Хотя страна-заемщик в чем-то схожа с фирмой, прибегающей к привлечению кредитных средств, между ними значительно больше различий. Кредиторы фирмы имеют определенное представление о ее будущих доходах. На этой основе они могут оценить будущую платежеспособность заемщика, в соответствии с которой принимается решение о выделении кредитов. Если приведенная стоимость ожидаемых доходов будет меньше, чем существующий долг, кредиторы, скорее всего, понесут потери. Но это вовсе не означает, что немедленное возбуждение процедуры банкротства будет для них наилучшей стратегией.

Увеличение доходов государства

 В условиях полной определенности проблема "долгового навеса" имеет четкое решение: если у страны есть возможность платить, проблем с ликвидностью не возникнет; в противном случае кредиторам следует сразу списать часть долга. Но если объемы будущих трансферов точно неизвестны, государство сможет занять дополнительное количество ресурсов, даже если ожидаемая приведенная стоимость трансфертов не превышает величину первоначального долга. Иначе суверенный дефолт объявлялся бы всякий раз, когда у рынка появляются сомнения относительно платежеспособности государства. Дефолт не в интересах существующих кредиторов, поэтому они, скорее, согласятся на меньшие выплаты и реструктуризацию долга.

Где взять дополнительные ресурсы
Где взять дополнительные ресурсы

Из экономической литературы известно, что при возникновении кризиса ликвидности у конкурентной фирмы для кредиторов (которым принадлежат долги компании) банкротство предпочтительнее пролонгации долга (без учета трансакционных издержек). В случае государственного заемщика проведение реструктуризации долга является оптимальной стратегией. Желание государства обслуживать и погашать собственные долги зависит главным образом от того, насколько оно не хочет подвергаться возможным экономическим санкциям, например, отстранению от международного рынка капитала, или, напротив, хочет получить определенные льготы, такие, как снижение процентов по кредиту.

Мировой кризис ликвидности

 Потенциальный трансфер, который может быть направлен кредиторам, строго говоря, не известен заранее. Он определяется исключительно желанием страны о6служивать собственные обязательства, что, в свою очередь, зависит от издержек дефолта и политических соображений. В этих условиях возникает ситуация торга между кредитором и заемщиком. Первый стремится получить как можно больше, а второй - отдать как можно меньшей. При этом проблема "долгового навеса" возникает в случае, если ожидаемый дисконтированный поток будущих трансферов меньше, чем совокупный долг страны.

Политические соображения страны-заемщика
Политические соображения страны-заемщика

При решении проблемы государственного долга применяются различные схемы конверсии долговых требований. Остановимся на основных путях преодоления долгового кризиса, таких, как списание долга, выкуп долга, секьюритизация и обмен долгов на акции национальных предприятий.

Проблемы государственного долга

 Списание долга. Если обязательства страны превышают ее ожидаемую платежеспособность, внешний долг выступает в качестве пропорционального налога, так как дополнительные доходы государства направляются не собственным гражданам, а кредиторам. Это дестимулирует усилия государства по улучшению экономической ситуации, по крайней мере, в двух аспектах. Во-первых, правительство менее заинтересовано проводить жесткую экономическую политику, предусматривающую непопулярные меры.

Долговая кривая Лаффера
Долговая кривая Лаффера

Основная часть дивидендов от такой политики все равно пойдет кредиторам. Во-вторых, избыточный "долговой навес" негативно отражается на благосостоянии граждан из-за увеличения налогового бремени и снижения инвестиционной активности. Эти соображения позволяют при анализе данного вопроса основываться на рассмотрении долговой кривой Лаффера, определяющей оптимальный уровень списания долга, при котором достигаются максимальные ожидаемые выплаты. Проблема "долгового навеса" в данном случае описывается участком кривой правее точки С, когда дальнейшее наращивание государственного долга ведет к снижению его стоимости.

Увеличение налогового бремени

 На вертикальной оси откладывается стоимость долга (ожидаемый дисконтированный поток трансферов), на горизонтальной - общий объем обязательств. Прямая ОС имеет угол наклона 45° и, таким образом, отрезок ОС описывает ситуацию, когда величина долга (с учетом соответствующих процентов) совпадает с рыночной стоимостью. В целом положение страны характеризуется точкой на представленной кривой.

Величина долга совпадает с рыночной стоимостью
Величина долга совпадает с рыночной стоимостью

Как видно из рисунка, при небольших объемах заимствований ожидаемый объем выплат по долгу совпадает с объемом обязательств, то есть ожидается, что долг будет погашен полностью. Однако с некоторого момента величина долга начинает превышать объем ожидаемых выплат по нему. Растущая вероятность дефолта приводит к падению стоимости долга. В точке L, например, отношение ожидаемого приведенного потока трансферов к величине долга может быть измерено наклоном хорды, проведенной к этой точке из начала координат. При отсутствии трансакционных издержек тангенс угла наклона может рассматриваться как относительная рыночная цена долга.

Трансакционные издержки
Трансакционные издержки

С дальнейшим увеличением объемов заимствований, например, до точки R, вместе с рыночной ценой падает и суммарная стоимость долга. Дестимулирующее воздействие, которое оказывает избыточное налоговое бремя, становится настолько сильным, что кривая из восходящей переходит в нисходящую. В этом случае, очевидно, необходимо списание или реструктуризация части долга. Следует отметить, что, если конкурентные кредиторы в состоянии рационировать выдачу кредитов, заемщик не может оказаться на нисходящем участке кривой.

Рационирование выдачи кредитов
Рационирование выдачи кредитов

Из рисунка видно, что наличие дисконта у долга само по себе вовсе не означает, что долг надо списывать. Все зависит от того, на каком участке кривой находится заемщик. Несмотря на то, что на практике определение текущего положения страны на кривой Лаффера достаточно сложно, этот подход имеет несомненную теоретическую ценность как при рассмотрении возможности проведения согласованной, так и при анализе рыночной реструктуризации.

Дисконтирование долга
Дисконтирование долга

Выкуп долга. Некоторые страны-должники имеют в своем активе значительные объемы золотовалютных резервов или могут достаточно быстро их нарастить за счет стимулирования экспортных отраслей. В то же время долги этих государств на рынке торгуются с большим дисконтом, что свидетельствует об опасениях инвесторов в отношении платежеспособности заемщика. В такой ситуации можно было бы разрешить заемщику самостоятельно выкупить собственные долги на открытом рынке. Это позволило бы на рыночных условиях сократить общий объем государственного долга без принятия кредиторами каких-либо согласованных решений. Из-за наличия дисконта по долгам подобная стратегия в чем-то аналогична частичному прощению.

Выкуп долга
Выкуп долга

Однако, согласно стандартным условиям предоставления займов, должник не имеет права на досрочный выкуп своих долгов минимум по двум причинам. Во-первых, нарушается принцип главенства кредиторов, то есть их право на преимущественное получение любых свободных средств должника, просрочившего платеж. Во-вторых, возникают феномены "морального риска" и "обратного отбора" (adverse selection), когда фактический выигрыш получают наихудшие заемщики, долги которых торгуются с наибольшим дисконтом.

Феномен морального риска
Феномен морального риска

Если решение о выкупе принимается с согласия кредиторов, то подобные проблемы можно разрешить, например, устанавливая максимальные объемы выкупа. Представляет интерес вопрос о том, насколько выгодно самим кредиторам разрешать досрочный выкуп обязательств. Если снижение долгового бремени увеличивает вероятность выплат, то кредиторы согласятся на выкуп долга. При этом их потери, вызванные отказом от получения полной суммы кредита, перевешиваются улучшением перспектив возврата долга. Важно, что инвесторам выгодно разрешать досрочный выкуп, равно как и прощать долг, если заемщик находится на нисходящем участке долговой кривой Лаффера. Иначе кредиторы несут потери в результате реструктуризации.

Кредиторы несут потери
Кредиторы несут потери

Секьюритизация. Механизм досрочного выкупа суверенного долга ограничивается не только позицией кредиторов, но и объемами доступных стране валютных резервов. Это ограничение может быть преодолено с помощью секьюритизации, например, обменом долгов на облигации". Такой обмен проводится как непосредственно, когда старые обязательства сразу обмениваются на новые, так и опосредованно, когда средства, привлеченные за счет эмиссии, направляются на погашение уже существующих долгов. Если новые бумаги торгуются на рынке с меньшим дисконтом, такая операция приведет к сокращению общего объема задолженности.

Погашение существующих долгов
Погашение существующих долгов

Подобная схема реструктуризации реализуема на добровольной основе только в случае, если новые обязательства признаются приоритетными по отношению к старым долгам. В противном случае ожидаемые платежи по старому долгу эквивалентны платежам по новому, который будет торговаться с тем же дисконтом, что и существующий. Снижения долгового бремени не происходит.

Новые обязательства и старые долги
Новые обязательства и старые долги

На практике достичь такой приоритетности достаточно трудно. Простое декларирование главенства одних обязательств над другими автоматически ведет к нарушению международных норм права. Тем не менее, в ряде случаев это возможно. Например, в рамках так называемого "плана Моргана для Мексики" (Morgan-Mexico plan) главенство было достигнуто за счет того, что старые мексиканские долги имели форму банковских займов, а новые обязательства - облигаций. Реструктуризация 1982 г. не затронула облигации мексиканского правительства из-за малого их объема и невысокой значимости как инструмента привлечения ресурсов. Это позволило руководству страны объявить их главенство по отношению к банковским долгам. Тем не менее, в целом данная программа реструктуризации не принесла какого-либо существенного снижения общего долгового бремени. Лишь небольшая часть облигаций была размещена с дисконтом, меньшим, чем дисконт по банковским займам. Оставшаяся часть эмитированных бумаг была оценена рынком на том же уровне, что и старые обязательства.

План Моргана для Мексики
План Моргана для Мексики

Обмен государственного долга на акции национальных предприятий. Одной из наиболее известных рыночных схем реструктуризации государственного долга является предоставление кредиторам права продажи долгов с дисконтом за национальную валюту, на которую впоследствии можно приобрести акции национальных компании. Чаще всего используется непосредственный обмен (своп) долгов на акции компаний, находящихся в государственной собственности.

Схема работы долгового свопа
Схема работы долгового свопа

Основная идея секьюритизации заключается в том, что страна-должник эмитирует новые долговые обязательства в виде облигаций, которые либо непосредственно обмениваются на старый долг, либо продаются. В случае продажи полученные средства направляются на выкуп старых обязательств. В последнее время наибольшее распространение получила секьюритизация банковских долгов, то сеть обмен обязательств перед банками-кредиторами на облигации страны, уровня внутренней и внешней инфляции и других факторов. Таким образом, выплаты по долгу привязываются к экономическому положению страны-заемщика, что расширяет возможности достижения компромисса. С другой стороны, инвестор, получивший акции в результате обмена, на самом деле не делает реальных вложений в экономику страны.

Секьюритизация банковских долгов
Секьюритизация банковских долгов

Существуют также определенные проблемы, связанные с бюджетно-налоговой политикой государства. В случае обычной секьюритизации одни государственные обязательства обмениваются на другие государственные обязательства. При проведении свопов на акции государственный долг фактически обменивается на обязательства частного сектора. Для реализации данной схемы государству сначала необходимо найти источники средств на покупку акций национальных компаний (если акции находятся в собственности государства, то необходимо принимать в расчет альтернативные издержки, связанные с отказом от возможных приватизационных доходов).

Приватизационные доходы

 Как следует из представленных выше рассуждений, однозначного способа решения проблемы "долгового навеса" не существует. Любая программа реструктуризации нуждается в проведении соответствующих расчетов применительно к каждому конкретному случаю. При этом анализ возможных вариантов должен учитывать не только экономические, но и, в частности, политические последствия тех или иных действий в отношении суверенного долга. Что же касается конкретных механизмов разрешения долгового кризиса, то, на наш взгляд, рыночные схемы реструктуризации, такие, как секьюритизация и различного рода свопы, предпочтительнее (и реальнее) списания долга. Прощение долговых обязательств крайне негативно отразится в первую очередь на репутации государства-заемщика. Кроме того, при использовании рыночных механизмов всегда остается возможность управления государственным долгом и оптимизации структуры долговых выплат.

Оптимизация структуры долговых обязательств
Оптимизация структуры долговых обязательств

 В настоящее время в мире сформировались общепризнанные способы погашения внешнего государственного долга.

Традиционный способ - выплата долгов за счет золотовалютных резервов страны (если они есть).

Золотовалютные резервы государств

 Реструктуризация (консолидация) долга - организация помощи должникам со стороны кредиторов. Созданы два специальных клуба (Парижский и Лондонский), которые принимают решения об отсрочке выплат, о частичном или полном списании долга, о продаже долга и др.

Парижский Клуб Кредиторов
Парижский Клуб Кредиторов

 Конверсия долга - превращение долга в иностранные инвестиции. В счет долга кредиторам предлагают приобрести в стране-должнике недвижимость, ценные бумаги, права на участие в приватизации государственной собственности и т.д. В таком случае реальных финансовых ресурсов и новых технологий из-за рубежа не поступает, но внешний долг уменьшается.

Погашение долга за счет приобретения товара
Погашение долга за счет приобретения товара

 Льготные кредиты международных банков. Страны-должники обращаются к международным банкам или организациям (например, к Международному Валютному Фонду) с просьбой займа специально для выхода из кризисной ситуации. Банки изучают ситуацию, выдают льготные кредиты и предъявляют жесткие требования по ликвидации кризисной ситуации. Для контроля применяют систему траншей. При этом способе деньги даже не поступают в страну, а сразу же перечисляются кредиторам.

Льготные кредиты международных банков
Льготные кредиты международных банков

    Конверсия государственных займов Франции

 Франция ещё в 1862 г. при министре финансов Фульде конвертировала 4,5 %-ную ренту и 4 %-ные облигации срочного тридцатилетнего займа в 3 %-ную ренту. К 4,5 %-ной ренте для обмена на новый заем, увеличивавший номинальный долг в полтора раза, требовалась доплата наличными в 4,5 франков, а к 4 %-ным облигациям - 3 франка. Номинальная сумма долга, благодаря этой, вполне благополучно завершенной операции, возросла на 1,6 млрд. фр., в доход казны поступило 160 млн. фр. В 1875 г. Франция внесла изменения в условия срочного 6 %-ного моргановского займа, заключенного фактически из 8,37 % Заем из 6 %-ного путем конверсии с доплатой, доход от которой достиг приблизительно 60 млн. руб., был превращен в 3 %-ную ренту. Других классических примеров таких своеобразных конверсионных операций финансовая история не знает.

Министр финансов Франции Ашиль Фульд
Министр финансов Франции Ашиль Фульд

 Конверсиями, произведенными ниже pari, богата история Франции и России. В 80-х годах прошлого столетия в министерстве Рувье 4,5 %-ная рента была конвертирована ниже pari в 3 %. Получив снова в начале двадцатого столетия портфель министра, Рувье опять повторил ту же операцию в 1902 г. В результате интенсивных конверсионных операций проценты по государственным займам во всех передовых капиталистических странах были значительно понижены.

Французский Премьер-министр Морис Рувье
Французский Премьер-министр Морис Рувье

 Жестокими условиями пятимиллиардной контрибуции, предъявленными победителем к побежденному во франко-прусской войне, Франция была вынуждена прибегнуть к огромному займу, на весьма тяжелых условиях. Пришлось делать 5% долги по курсу 82,5 и 84,5 за 100, т. е. в действительности занимать деньги, в среднем, из 6%. На эти долги и было обращено прежде всего внимание при конверсиях. В 1883 г. Франция совершает обширную конверсионную операцию, конвертируя 5% ренту в 4%, причем для государственной казны получается сбережение в ежегодных платежах на 34 миллиона франков. За этой конверсией через четыре года, в 1887 г., последовала новая. Так называемые "старые 4½% ренты" (1852), в сумме 37,19 миллионов франков, и старые 4% ренты, на сумму 446 тыс. франков, были конвертированы в 3%. Насколько удалась и эта конверсия, можно судить по тому, что только 10% общей суммы рентного долга потребовалось возвратить владельцам рент, не согласившимся на конверсию.

Результаты французских кредитных конверсий
Результаты французских кредитных конверсий

Экономическая ситуация во Франции по прогнозам будет ухудшаться. Безработица вырастет, а уровень жизни понизится. К такому заключению пришли специалисты Центра экономических исследований Института глобализации и социальных движений (ИГСО). В стране проявляются «греческие» симптомы, обещающие острый бюджетно-долговой кризис и депрессию в экономике. Затруднения Франции станут в текущем году важным фактором финансовой нестабильности в Европе.

Конверсия государственных займов во Франции
Конверсия государственных займов во Франции

 Франция – вторая по значению экономика Европейского Союза после Германии. В 2008-2009 годах страна пережила серьезный спад. В 2010 году началось оживление, прервавшееся в 2011 году. По данным Банка Франции, в IV квартале прошлого года рост ВВП оказался нулевым. Ранее статистическое бюро страны констатировало увеличение ВВП в III квартале на 0,3%, а во II квартале на 0,1%. Лишь в I квартале наблюдался ощутимый рост в 0,9%. По итогам ноября 2011 года рост промышленного производства в сравнении с тем же периодом 2010 года составил 2,2%.

Динамика текущего баланса Франции млн Евро
Динамика текущего баланса Франции млн Евро

 Французская экономика ослабевает. Увеличивается безработица и государственный долг. «Франция все сильнее ощущает бюджетные трудности. Власти боятся потерять контроль над огромным долгом государства.

Динамика государственного долга к ВВП Франции
Динамика государственного долга к ВВП Франции

Они усиливают курс «жесткой экономии» провоцируя дальнейшее ухудшения ситуации по греческому сценарию», - полагает Директор ИГСО Борис Кагарлицкий. В январе агентство Standard & Poor's понизило рейтинг Франции и присвоило ей негативный прогноз. Ставка процента по государственным облигациям будет расти.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Франции
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Франции

    Конверсия государственных займов Великобритании

В Англии еще в 1818 г. к операции конверсии займов прибегнул канцлер казначейства Уэнситтарт, предложивший держателям 3 %-ной ренты на капитал не менее 2.000 фунтов стерлингов за каждые 100 фунт. стерл. номинала и доплату наличными 11 фунт. стерл. получить на 100 фунт. стерлинговой 3,5 %-ной ренты. Номинальный капитал старой ренты в 27 млн. фунт. стерл. при Конверсии в 3,5 %-ную ренту должен был принести наличными деньгами 3 млн. фунт. стерл.; за каждые 11 ф. ст. реализуемого капитала уплачивались проценты в размере 0,5 ф. ст., или по 4,55 %, что равносильно выпуску 3 %-ной ренты по 66 за 100. В день объявления Конверсии 3 %-ные консоли котировались по 79, иными словами - приносили 3,8 % прибыли.

Финансовая система Великобритании
Финансовая система Великобритании

Англия в 1888 г. с успехом совершила огромную конверсию своих 3% облигаций. Она распространилась на сумму долга в 568 миллионов фунтов стерлингов (более 5½ миллиардов кредитных рублей) и состояла из трех частей: Конверсия 3% облигаций, выпущенных в 1815 г. (166,4 млн. фунтов стерлингов), старых 3% облигаций, т. е. выпущенных до 1815 г. (332,7 млн. фунтов стерлингов) и так называемых пониженных 3% облигаций, т. е. облигаций, образовавшихся от конверсий прежних облигаций с более высоким процентом (68,9 млн. фунтов стерлингов). Конвертируя столь громадные суммы долга, английское правительство предоставило собственникам оюлигаций, в случае несогласия на конверсию, право немедленного востребования долга - для первой части, а для двух других - по прошествии года. При конверсии английских облигаций было установлено понижение процентов с 3 до 2% - через год, а по прошествии 14 лет, с 1903 г., должно последовать новое понижение до 2½%; затем до 1923 г. правительство отказывается от права новой конверсии. Возврат капитала вследствие конверсии был потребован лишь на 41,25 млн. фунтов стерлингов. Конверсия уменьшила ежегодные платежи по долгу на 410 тыс. фунтов стерлингов, а с 1903 г. это уменьшение должно выразиться в 820 тыс. фунтов стерлингов (8200 тыс. руб. кредитных).

Результаты английских кредитных конверсий
Результаты английских кредитных конверсий

Война 1914 г., обременившая все государства новыми долгами, заключенными в трудных условиях, снова поставила в задачу дня вопрос об их урегулировании. Характерно отметить, что на наших глазах повторяется снова вся история, которая когда-то была пережита государственным долгом. В настоящее время приходится в первую очередь озаботиться об унификации и консолидации займов. На этот путь уже вступила Америка и Англия; для остальных участников войны разрешение этого вопроса еще пока непосильно.

Первая Мировая Война
Первая Мировая Война

В середине 1921 г., т. е. спустя три года после заключения мира, Англия выпустила конверсионный заем для консолидации «Национальных военных обязательств» (National war bonds), подлежащих оплате в период времени между 1922 и 1923 гг. Новый заем выпускался ниже pari из 3,5 %. В результате предпринятой операции было предъявлено к обмену 2.651 млн. ф. ст., а капитальная сумма долга возросла приблизительно на 101 млн. ф. ст. В этом же году держателям «национальных военных обязательств» и «Exchequer bonds» предлагалось конвертировать их в 5,5 %,-ные облигации. Эти новые бумаги разрешалось в свою очередь обменять на ранее выпущенный 3,5 %-ный заем по курсу 100 за 146, вследствие чего сумма конверсионного займа продолжала непрерывно возрастать. Вскоре после этого был выпущен еще один конверсионный заем из 4,5 %.

Национальные военные обязательства Англии
Национальные военные обязательства Англии

В начале 1925 г. английское правительство выпустило 3,5 %-ный заем для погашения 5,75 %-ных обязательств казначейства, срок которым истекал 1 февраля. Облигации эти принадлежали к серии бумаг, частично погашенных 4,5 %-ным конверсионным займом. Осталось выкупить еще 53 млн. ф. ст. Новый заем выпускался на оригинальных началах: желающие приобрести облигации подавали об этом заявления в закрытых конвертах с указанием цены, которую они могут предложить за 100 ф. ст. Предельная сумма заявки устанавливалась в 10.000 ф. ст. или на кратное от этой суммы по цене 77 ф. ст. 10 шилл. за 100 ф. ст. номинала. Реальная доходность устанавливалась, таким образом, в 4,55 %.

Реклама национальных военных облигаций в Лондоне
Реклама национальных военных облигаций в Лондоне

Экономика Великобритании - 8-я экономика мира по объему ВВП. И занимает третья место по внешнему долгу. В странах с твердой и свободно конвертируемой валютой нет как такового деления на внешние и внутренние долги. В этих странах существует понятие национальный долг. Великобритания относиться к таким странам. Национальный долг Великобритании это сумма денег, которое правительство задолжало частному сектору и другим покупателям первоклассных ценных бумаг. Государственный долг чистого сектора составила £ 1,193.4 млрд. В конце июля 2013 года, эквивалентного 74,5% от ВВП страны (источник ONS public sector finances).

Динамика государственного долга к ВВП Великобритании
Динамика государственного долга к ВВП Великобритании

 Однако стоит отметить, что по размеру внешнего долга в 2013 Великобритания занимает второе после США место с показателем 9,8 трлн. долларов, что составляет 436% от ВВП. Долговые обязательства Соединенного Королевства превышают греческие ни много ни мало в 18 раз! В 4-м квартале 2012 года ВВП Великобритании сократился на 0,3%, хотя аналитики ждали сокращения на 0,1%. Риски сокращения ВВП в 1-м квартале 2013 года также выросли, в связи с сокращением показателей секторов услуг и розничной торговли. В прогнозе Еврокомиссии, опубликованном 22 февраля 2013, отмечены положительные сигналы, которые подает британская экономика, однако темпы снижения инфляции останутся на низком уровне. Прогноз по росту ВВП на 2013 год оставлен без изменений на уровне 0,9%, на 2014 год понижен до 1,9%. Справится с задачей, сдерживания государственного долга у порогового уровня 3% от ВВП в 2013 году Великобритании не удастся. 

Динамика внешней задолженности Великобритании млн GBR
Динамика внешней задолженности Великобритании млн GBR

Если экономика Великобритании продолжит сокращаться в 2013 году такими же темпами, то экономическую ситуацию Туманного Альбиона можно будет смело характеризовать как «тройную рецессию», с которой британцы не сталкивались в мирное время, начиная с 1920 года.

Динамика текущего баланса Великобритании млн GBR
Динамика текущего баланса Великобритании млн GBR

Основной причиной роста государственных заимствований Великобритании является снижение налоговых поступлений. За последний год налоговые поступления сократились на 10%, что стало самым резким падением сбора налогов с 1923 г. В связи с этим британское правительство недополучило 32 млрд. фунтов стерлингов. Падение налоговых поступлений отмечено по таким ключевым статьям, как налог на прибыль компаний (на 14,1% за год), налог на добавленную стоимость (на 15,9%) и подоходный налог с физических лиц (на 3,9%). Бюджетные расходы правительства Британии резко возросли также благодаря мерам, направленным на борьбу с кризисом и стабилизацию банковской системы, таким как рекапитализация банков Royal Bank of Scotland и Lloyds TSB.

Динамика государственных расходов Великобритании млн GBR
Динамика государственных расходов Великобритании млн GBR

Аналитики опасаются, что огромный объем государственного долга может стать структурной проблемой британской экономики. “Высокий уровень государственного долга может обрести структурный характер и сохраниться даже после восстановления экономики. Разрешать эту проблему придется уже следующему правительству”, — считает стратег RBC Capital Markets Ричард Макгуайр. Парламентские выборы в Великобритании состоятся до конца июня 2010 г., и вопрос государственного долга может стать одним из ключевых в ходе предвыборной кампании. По мнению господина Макгуайра, план британского правительства по заимствованиям будет перевыполнен, вследствие чего властям придется предложить инвесторам более выгодные условия заимствования, возможно, повысив процентные ставки по облигациям.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Великобритании
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Великобритании

Поскольку процентные ставки по кредитам в течение двух последних десятилетий в реальном выражении снижались, британцам удавалось относительно безболезненно обслуживать свои огромные долги. Однако в ближайшие пять лет процентные ставки серьезно возрастут, что резко увеличит стоимость обслуживания долга британцами. При росте ставки рефинансирования с текущих 0,5% до 3% общая стоимость обслуживания долга британской экономики увеличится на 8% от ВВП, или на 120 млрд. фунтов. Такое долговое бремя и отвлечение средств на погашение процентов по кредитам будет серьезно сдерживать экономическое развитие Британии.

Ставка рефинансирования Великобритании и других стран
Ставка рефинансирования Великобритании и других стран

    Конверсия государственных займов США

По сравнению с Англией американские конверсии, произведенные в течение 1921 и 1922 гг., получили более широкий размах. Сущность этой операции сводилась к конверсии и консолидации краткосрочных внешних займов, к числу которых принадлежали: четырехмиллиардный «заем победы», «сертификаты казначейства» и «военно-сберегательные свидетельства», на сумму 3 млрд. долл. С целью отсрочки платежей по этим обязательствам американское правительство выпустило шесть последовательных серий «билетов казначейства» (Treasure Notes) на 2.743,3 млрд. долл. Кроме того, в октябре 1922 г. были выпущены 4,25 %-ные «облигации казначейства» (Treasury bonds) сроком на 25 – 30 лет. Конверсия имела крупный успех и значительно превысила предположения, дав в подписке 1.400 млн. долл., вследствие чего крупные заявки не были удовлетворены в полном объеме. Наличными деньгами по окончании разверстки было получено 512 млн. долл. и обменено на облигации «займа победы» и «сертификаты» 252 млн. долл. Treasury bonds были гарантированы от конверсии, принимались в уплату налога и наследств и в казенные залоги.

Американский заем победы
Американский заем победы

Америка сегодня переживает острейший финансово-бюджетный кризис. При этом достижение согласия по величине и структуре бюджетных расходов – необходимое, но недостаточное условие для того, чтобы граждане США могли облегченно вздохнуть. Другое обязательное условие – повышение потолка государственного долга не позднее 17 октября. Если потолок не повысить, то налоговых поступлений окажется недостаточно для покрытия согласованных и одобренных расходов. Бюджетную прореху можно закрыть только с помощью новых государственных заимствований, то есть дальнейшего наращивания государственного долга. Таким образом, в центре внимания оказывается вопрос о величине долга США, о том, как его подсчитывают и насколько можно доверять в этом отношении официальной американской статистике.

Динамика текущего баланса США млн USD
Динамика текущего баланса США млн USD

Сегодня любой обыватель знает, что государственный долг США на данный момент равен 17 триллионам долларов. А некоторые даже запомнили, что это превышает валовой внутренний продукт США (по последним данным, 106% ВВП). Учет государственного долга ведет Министерство финансов США, данные о его величине можно найти на официальном сайте этого Министерства, данные пересматриваются раз в месяц (Public Debt Reports).

Динамика ВВП США млрд USD
Динамика ВВП США млрд USD

Соотношение госдолга США с ВВП достигло максимума в 1946 году, что стало следствием массивных военных расходов в период Второй мировой войны. Тогда данный показатель составил 121,2 % ВВП. Однако опережающая динамика роста экономики над ростом госдолга (с середины 1940-х по начало 1980-х годов) позволила сократить данный показатель до уровня 33-36 %. С 1980-х годов, однако, объём государственного долга стал расти намного быстрее экономики. Разрыв между динамикой роста ВВП и роста госдолга увеличился в 2000-х годах. В последний раз законодательный предел госдолга США был поднят 30 января 2012 года до нового максимума 16,394 трлн. долларов. Однако к концу года долг достиг 16,432 трлн. долларов, и 31 декабря, если бы демократы и республиканцы в конгрессе не договорились о снижении дефицита бюджета США на 1,2 триллиона долларов в течение ближайших 10 дней, мог произойти фискальный обрыв. Но в ночь на 1 января 2013 года Конгресс США одобрил Закон «О фискальном обрыве», тем самым отсрочив падение.

Динамика государственного долга к ВВП США
Динамика государственного долга к ВВП США

На март 2013 года госдолг США на душу населения составлял около 53 тыс. долл./чел., в то время как ВВП на душу населения составлял 51749 долл. (2012 г.) Данные экономические показатели свидетельствуют о ненулевой вероятности дефолта, но поскольку государство США имеет самый высокий кредитный рейтинг ААА (по оценкам международных рейтинговых агентств Fitch и Moodys), то соответственно платит маленькие проценты по своему государственному долгу. Также стоит отметить, что государственный долг США на 70 процентов не является внешним долгом и номинирован в долларах США – первой в мире валюте по объёму валютных резервов и денежных операций. Благодаря этим и другим факторам вероятность дефолта США практически равна нулю, за исключением чисто технического дефолта.

Вероятность дефолта США
Вероятность дефолта США

Министр финансов США Тимоти Гайтнер уведомил конгресс, что государственный долг страны достиг максимального установленного законом уровня. По словам министра, ему приходится использовать «различные бухгалтерские уловки» в качестве мер для предотвращения дефолта.

Государственный долг США достиг предела

 За 12 часов до возможного объявления дефолта Сенат США проголосовал за увеличение госдолга на 2,1 триллиона долларов – до 16,4 трлн. долл., тем самым дефолт был отложен. Госдолг составил в тот день более 14,3 трлн. долл. В тот же день, 2 августа, президент успел подписать принятый закон о госдолге, предотвратив технический дефолт. В тот же и на следующий день были размещены новые государственные облигации США на несколько сот миллиардов долларов. Несмотря на договорённость между республиканцами (большинство в Конгрессе) и демократами (президент), «подвешенная» с 16 мая по 2 августа ситуация с увеличением потолка долга привела к нестабильности фондовых рынков из-за опасений дефолта: цена золота ещё 18 июля установила мировой рекорд, превысив 1600 долларов за унцию.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y США
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y США

3 августа 2011 в результате новых заимствований, согласно агентству S&P, государственный долг Соединённых Штатов Америки превысил валовой внутренний продукт США. 4 августа 2011 кредитный рейтинг США был понижен S&P с максимального «ААА» до «АА+» с прогнозом «негативный» на фоне проблем с госдолгом и ростом дефицита госбюджета. Внешний долг США номинирован преимущественно в собственной валюте – долларах США. Этот долг тождественен долларовым сбережениям иностранного сектора; темпы его роста отражают стремление иностранцев делать сбережения в долларах США. Внешний долг США на 1989 год 2,7 трлн. долларов, в 2001 – 5,7 трлн. долларов. По состоянию на 31 декабря 2009 года внешний долг США брутто составлял 13 триллионов долларов. По состоянию на 16 января 2011 года, долг составил 14 триллионов долларов. По состоянию на 30 декабря 2011 года, долг составил 15 триллионов долларов, на 8 января 2015 года - 18,1 триллиона долларов, что является мировым рекордом в абсолютном выражении, но меньше долга целого ряда стран по отношению к размеру экономики (ВВП). Основная часть этого долга обеспечена ценными бумагами.

Динамика внешней задолженности США млн USD
Динамика внешней задолженности США млн USD

Долги правительства США имеют оценку кредитоспособности (АА- по классификации Standard & Poors), поскольку номинированы в собственной валюте – долларах США и по этой причине не имеют кредитного риска. (Федеральная резервная система (ФРС) США обладает эксклюзивным правом на эмиссию долларов и всегда может формально рассчитаться с кредиторами по любому долгу, номинированному в собственной валюте). Долг федерального правительства США тождествен долларовым сбережениям внутреннего и внешнего частного сектора. Темпы его роста или снижения отражают изменение потребностей частного сектора делать сбережения в долларах.

Кредитоспособность США
Кредитоспособность США

Все перечисленные выше виды долгов экономисты и юристы обычно называют «рыночными долгами» (market debts), «контрактными долгами» (contract debts) и т.п. Это такие финансовые обязательства, которые зафиксированы в договорах, контрактах, юридических законах и иных актах. Очевидно, что в отношении таких долгов ведется скрупулезный учет, при необходимости осуществляется переоценка контрактных долгов с учетом рыночной ситуации и конверсии долговых обязательств (изменение процентных ставок по долговым бумагам и т.п.), реструктуризации долговых бумаг и т.д.

США - мировой банкрот из-за внешнего долга

 Совет по стандартам финансовой отчетности США (FASB) вчера выпустил обновление к стандарту по раскрытию информации о конверсии и реструктуризации проблемного долга. Ожидается, что изменения должны привнести больше последовательности в бухгалтерскую практику вне зависимости от типа реструктуризации, о которой идет речь. Документ носит название Receivables (Topic 310): A Creditor’s Determination of Whether a Restructuring Is a Troubled Debt Restructuring (Определение кредитором, является ли данная конверсия реструктуризацией проблемного долга).

Структура агентства FASB
Структура агентства FASB

Разработчики американских стандартов прояснили, какие вносимые в дебиторскую задолженность изменения следует считать реструктуризацией проблемного долга. Для кредиторов (в данном конкретном случае – организаций, именно выдавших кредит, а не получивших его), это является способом определения того, следует ли признавать обесценение, если критерии конверсии проблемной задолженности действительно выполняются.

Реструктуризация государственного долга США
Реструктуризация государственного долга США

    Конверсия государственных займов Зоны Евро

Долговой кризис, вопреки расхожему мнению многих аналитиков, из еврозоны никуда и не уходил. Все, что было – это просто фикция, видимость разрешения проблемы, которая создавалась громкими обещаниями, биениями в грудь и заверениями измотанных нестабильностью рынков, что все будет хорошо. Неудивительно, что у многих нынче возникает ощущение дежавю – перед Европой замаячил призрак дефляции, а конверсия долга дает надежду на спасение Европы.

Европейский долговой кризис
Европейский долговой кризис

Кое-где дефляция уже не просто перспектива – так, Италия перешагнула нулевой порог инфляции, впервые за полвека. Германии угрожает рецессия, у Франции проблемы. Заработная плата снижается по всему региону, а в некоторых странах такая тенденция продолжается уже четвертый год. Банковское кредитование тем временем сокращается, и последний, так и не состоявшийся скандал с португальским Banco Espirito Santo – это всего лишь напоминание о том айсберге безнадежных долгов, о котором так упорно стараются умолчать банки. На этом фоне на первый план выходят популизм, национализм и шовинизм.

Прогноз инфляции в Зоне Евро
Прогноз инфляции в Зоне Евро

В качестве решения проблемы ЕЦБ предлагает начать количественное смягчение (QE) – то самое, которое поддержало на плаву Штаты и Объединенное Королевство. Если вспомнить еще и последние действия Банка Японии, можно смело говорить, что сей финансовый инструмент вошел в моду. Вот только для Европы он не станет панацеей – это будет просто что-то сродни укола морфия, который облегчит муки пациента, пока врачи не решат, как его лечить. Правда, инфляция цен активов и падение доходности облигаций – весьма слабые заменители долгосрочного экономического роста. Вполне возможно, что наоборот – они создадут очередные пузыри. Хотя, казалось бы – кому-то QE уже помогло.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Еврозоны
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Еврозоны

Вот только проблемы у Европы – особые. У нее слишком много долгов – даже внутри еврозоны, где слабые экономики поддерживались кредитами от сильных стран. А ведь в этих кредитных сделках участвовали и Штаты. Трудно найти решение в регионе, где все друг другу должны. Так, Италия имеет право на половину иностранных долговых требований Португалии, при этом сама она должна французским банкам 373 триллиона долларов. Причем этот долг – равен 1/7 ВВП Французской Республики. И – чтоб не забыть – Италия является третьим по величине эмитентом суверенных облигаций в мире. Получается просто игра в домино, при которой любое решение, не предполагающее повсеместных масштабных прощений и конверсий долгов, обречено на провал.

Динамика государственного долга к ВВП Еврозоны
Динамика государственного долга к ВВП Еврозоны

Еще в 20-е годы план Дауеса, который задумывался как амбициозная схема кредитования при трудноразрешимых долгах, к которым привела Первая мировая, обернулся огромнейшим пузырем, закончившимся той самой Великой депрессией. А еще одним из результатов реализации этого плана стал политический климат, крайне благодатный для национализма, закономерно закончившийся Второй мировой.

Динамика внешней задолженности Еврозоны млн EUR
Динамика внешней задолженности Еврозоны млн EUR

Впрочем, решения для Европы есть. Можно реструктуризировать долги. Нет, не по частям, как это сейчас делается в экстренных случаях, когда того требуют текущие реалии. А в рамках всеевропейского масштаба. Да, это только подтвердит, что система насыщается долгами, львиная доля из которых – плохие долги. Зато восстановится способность к росту. И, кстати, это будет не таким уж беспрецедентным случаем. Когда в 80-х годах латиноамериканский долговой кризис перешел в разряд проблем без решения, ответ нашелся – им стали облигации Брейди (их «изобретателем» стал один из американских финансистов). Европе этот вариант тоже бы сильно помог – надо всего лишь агрегировать долг, уменьшить собственную принципиальность и позволить рынкам самостоятельно оценивать его стоимость.

Реструктуризация европейского долга
Реструктуризация европейского долга

Да, QE тоже хороший инструмент, но он – всего временное решение, которое позволит кредиторам – государственным и частным – определиться со своими предпочтениями и возможностями прощения долга. А еще проведение смягчения купит для еврозоны время, необходимое для структурной реформы и конверсии долга, без которых роста не будет, как не старайся.

Количественное смягчение Европейского Центрального Банка
Количественное смягчение Европейского Центрального Банка

    Конверсия государственных займов Италии

Банковское дело в Италии зародилось в Риме, и было организовано по образу и подобию греческого. Аргентарии или мензарии, проводившие операции по приему денежных вкладов, переводу денежных средств, выдаче простых и ипотечных ссуд, организации и проведении аукционов, появились уже в III в. до нашей эры. Дома Опиев и Игнациев осуществляли свои операции на территории от Македонии до Геркулесовых Столбов. Особенно банковская деятельность утвердилась в конце Средних веков и в период Возрождения в Венеции и Флоренции, где помимо коммерческих банков осуществляли свою деятельность общественные банки (1156-1171 годы), занимавшиеся переводом средств со счетов и получившие название жиробанков.

Жиробанки Италии
Жиробанки Италии

 Дальнейшее развитие банков привело к участию государства в их деятельности. В 1401 году путем слияния многих товариществ - кредиторов правительства был образован знаменитый Банк св. Георгия в Генуе, ставший кредитором Республики. В качестве капитала ему были уступлены таможенные и другие государственные доходы. Банк пользовался большими привилегиями. 

Банк святого Георгия в Генуе
Банк святого Георгия в Генуе

 В это же время в Италии начинают появляться и первые кредитные учреждения, в частности, в 1473 году появились первые ломбарды, предоставлявшие ссуды под залог частным лицам. А в 1587 году был открыт в Венеции государственный жиробанк «Banco di Rielto» Впоследствии развитие банковской системы происходило за счет появления новых жиробанков и депозитных коммерческих банков, возникновения сберегательных касс, ипотечных и деловых банков, создания сети кредитно-финансовых учреждений. В 1893 году появился Итальянский национальный банк, который получает право монопольной эмиссии банкнот (с 1926 года) и начинает выполнять функции центрального банка страны.

Итальянский банк Banco del Giro
Итальянский банк Banco del Giro

 Современной банковской системе Италии присущи свои особенности. Во-первых, значительна доля участия государственного сектора (на такие банки приходится 35% депозитов, 35% кредитов и 40% служащих в банковской сфере). Присутствие государства в банковском секторе проявляется в двух формах: обеспечение кредита, которое было отменено в 1983 году, и обязательство использовать определенную долю своих активов в виде земельных, сельскохозяйственных и движимых облигаций. Последнее касается теперь только земельных и сельскохозяйственных облигаций, их обязательная доля снизилась до 4,5%. С конца 1970-х гг. усилился процесс приватизации банковской системы, однако доля государства еще остается значительной.

Динамика текущего баланса Италии млн EUR
Динамика текущего баланса Италии млн EUR

 Общий накопленный долг Италии, крупнейший в еврозоне, превышает 1,9 трлн. евро, что составляет 120% ВВП страны. Госдолг Италии находится на неустойчивых уровнях, и поэтому стране необходима организованная конверсия долга, которая позволит избежать неконтролируемого дефолта, полагает известный экономист, экономический советник президента США Нуриэль Рубини, мнение которого приводит издание Financial Times. Стоимость 5-летних CDS на долговые обязательства Испании выросла на 24 п. до отметки 610 п. Фактически обеспечение сохранности 10 млн. испанского долга обойдется в $610 тыс. Особо тревожит ситуация с экспортом, который теряет конкурентоспособность с момента вступления в еврозону.

Динамика государственного долга к ВВП Италии
Динамика государственного долга к ВВП Италии

 Политическая нестабильность в Италии увеличивает риск того, что стране придется реструктурировать свои долги в ближайшее время. Как передает собкор Банки.ру в Брюсселе, об этом сообщил СМИ один из самых авторитетных мировых экспертов по вопросам глобальных финансов Нуриэль Рубини. Италия, которой угрожает дефолт из-за растущих долгов, проведет очередные перевыборы в начале следующего года, считает ранее предсказавший мировой финансовый кризис эксперт. Госдолг Италии составляет около 2 трлн. евро, или 130% ВВП. Экономика страны два года находится в рецессии. По данным европейского статистического агентства Eurostat, за II квартал текущего года спад составил 0,2%, что оказалось больше, чем у более кризисной страны еврозоны – Испании (–0,1%).

Динамика внешней задолженности Италии млн EUR
Динамика внешней задолженности Италии млн EUR

Италия – восьмая по объему ВВП экономика мира и гораздо более диверсифицированная, чем экономики Греции, Португалии или Ирландии. Более того, сам рынок гособлигаций Италии – третий в мире по объемам после рынков госдолга Соединенных Штатов и Японии. Действительно, запас прочности у экономики Италии существенно выше, за счет чего страна может позволить себе в течение продолжительного времени рефинансировать долг и по более высоким ставкам. Однако и объем самого итальянского долга намного больше греческого или португальского.

Динамика погашения государственного долга Италии
Динамика погашения государственного долга Италии

В 2012 году, например, на его обслуживание Италии предстоит потратить 350 млрд. евро. Это значит, что каждый процентный пункт повышения доходности по ее облигациям приведет к дополнительному расширению дефицита бюджета на 3,5 миллиарда евро. С этой точки зрения, ситуация для Италии складывается весьма проблемная. Но все же она лучше, чем в периферийных странах еврозоны.

Расходы на обслуживание государственного долга Италии
Расходы на обслуживание государственного долга Италии

В периоды повышенного спроса на кредит со стороны хозяйства коммерческие банки вынуждены в больших масштабах (при прежних темпах кредитной экспансии) обращаться к Банку Италии и таким образом ускорять рост денежной массы. В этом случае образуется следующая цепь причинно-следственных звеньев: автономное повышение цен — обесценение банковских депозитов — ускорение прироста денежной массы. Многообразие причин, порождающих инфляцию, затрудняет выработку эффективной антиинфляционной политики. Характерным явлением в последние годы стала все нарастающая дороговизна при замедлении роста производства и ухудшении деловой конъюнктуры. Увеличение непроизводительных государственных расходов (в первую очередь военных), финансирование государственных программ по устранению наиболее опасных диспропорций в социально-экономической жизни страны, меры по поддержанию уровня деловой активности, государственные конверсии долговых обязательств, кризис международной валютной системы – все это находит свое отражение в обострении инфляционного процесса.

Инфляция и безработица в Италии
Инфляция и безработица в Италии

 Рыночные ставки по 5- и 10-летним гособлигациям Италии превысили 7%-ный уровень. Перейдя этот барьер, Греция, Ирландия и Португалия в течение 2-3 месяцев были вынуждены обратиться к Европейскому союзу за финансовой помощью.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Италии
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Италии

 Ключевой новостью здесь стало, видимо, решение международной клиринговой компании Clearnet – через которую осуществляются, в частности, операции с итальянскими облигациями: компания намерена повысить маржу по ним при залоговых операциях. Чисто техническое решение вызвало бурную реакцию рынка, которая и привела к тому, что в течение одного дня доходность по итальянским бумагам резко возросла, превысив в итоге 7%-ый уровень, считающийся на этом рынке "точкой невозврата”. "Для рынков это всегда психологически важный уровень, а тем более в условиях, когда они нервно реагируют на любые новости об эмитенте.

Динамика государственных расходов Италии млн EUR
Динамика государственных расходов Италии млн EUR

    Конверсия государственных займов Греции

 Через год после того как Греция оказалась на грани дефолта, страна все еще продолжает искать выход из долгового болота. В местной прессе появились сообщения о том, что правительство прорабатывает варианты добровольной конверсии и реструктуризации своих долгов. Впрочем, по мнению ряда экспертов, этот путь приведет Грецию в тупик.

Долговое болото Греции
Долговое болото Греции

 Главный экономист ЕЦБ Юрген Штарк в интервью интернет-порталу heute.de однозначно заявил, что безболезненного пути выхода зоны евро из долгового кризиса не существует. В этой связи г-н Штарк прямо предостерег о рисках конверсии госдолга, возможность которой обсуждается сейчас в отношении Греции. «В худшем случае реструктуризация долга одной из стран зоны евро может привести к ситуации, по сравнению с которой последствия краха Lehman Brothers покажутся пустяками», – указал эксперт. По информации ведущих греческих СМИ, правительство намеревается осуществить «мягкую реструктуризацию» госдолга, превысившего уже 150% годового ВВП.

Динамика ВВП Греции млрд USD
Динамика ВВП Греции млрд USD

 Год тому назад бюджетный кризис в Греции оказался настолько тяжелым, что 23 апреля правительство обратилось за финансовой помощью к партнерам по Евросоюзу. В ответ страны ЕС совместно с МВФ срочно сформировали для Греции пакет мер объемом свыше 110 млрд. евро, который с тех пор и гарантирует этой стране ее финансовое выживание. Впрочем, в будущем году средства эти закончатся. Греции тогда придется снова занимать деньги на рынке капитала, что, по мнению экспертов, ввиду по-прежнему гигантских процентных ставок практически неосуществимо (доходность десятилетних бондов страны достигла 15%, а двухлетних превысила 22%).

Динамика текущего баланса Греции млн EUR
Динамика текущего баланса Греции млн EUR

 Как сообщила греческая газета Ta Nea со ссылкой на свои источники, правительство Греции прорабатывает вариант достижения добровольной договоренности с частными кредиторами, которая приведет к продлению сроков возвращения долга. Подобное соглашение может быть заключено еще в текущем году, но не ранее октября, когда глава ЕЦБ Жан-Клод Трише, являющийся ярым противником реструктуризации долгов, покинет свой пост. По данным газеты Isotimia, сроки выплат за греческие облигации будут продлены на пять лет.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Греции
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Греции

 По относительной величине суверенного долга Греция является рекордсменом не только в еврозоне, но и во всем Европейском союзе. Занимающая второе место в еврозоне по относительному уровню долга Италия имела в конце 2013 года показатель, равный 132,6% ВВП, на третьем месте была Португалия – 129,0% ВВП. По оценкам правительства Греции, её государственный долг в конце 2014 года должен был составить 318 млрд. евро, но уже в первых числах нового 2015 года СМИ сообщили, что долг достиг 322 млрд. евро.

Динамика государственного долга к ВВП Греции
Динамика государственного долга к ВВП Греции

 Основные положения экономической программы Коалиции радикальных левых сил (СИРИЗА) — отказ от наднациональной валюты евро и возврат к драхме, которая существовала еще в древней Элладе, а после освобождения Греции от турецкого ига была вновь восстановлена в 1832 году. Такой шаг позволит выстроить национальную денежно-кредитную политику, которой Греция лишилась, вступив 1 января 2001 года в еврозону. Далее предлагается провести национализацию стратегически важных предприятий и всех банков страны.

Призыв к выходу Греции из еврозоны
Призыв к выходу Греции из еврозоны

Самым радикальным решением проблемы государственного долга СИРИЗА считает списание долга. По крайней мере, наполовину. Придя к власти, коалиция планирует провести переговоры с кредиторами и основными держателями долговых бумаг Греции. Внешне это напоминает ту реструктуризацию, которая была проведена в отношении греческого долга в 2012 году, но есть существенное отличие. Тогда списание долга осуществлялось «сверху», сейчас планируется провести его по инициативе самой Греции, то есть «снизу».

Коалиция радикальных левых сил Греции СИРИЗА
Коалиция радикальных левых сил Греции СИРИЗА

Должна быть создана специальная международная комиссия, которая бы проанализировала внутреннюю экономическую ситуацию в Греции и вынесла бы свою оценку», — заявил накануне выборов 2012 года один из активистов СИРИЗА, депутат греческого парламента Вангелис Апостолу. «На остаток международного долга, с суммой которого мы будем согласны, — подчеркнул он, — СИРИЗА потребует ввести мораторий в виде приостановки выплаты по процентам долга на три-четыре года. Это единственный выход, чтобы мы могли в полной мере выполнять обязательства перед своим народом, и это единственное приемлемое решение, чтобы мы остались в еврозоне. В дальнейшем мы также намерены связывать оплату внешнего долга с развитием экономики страны. Прежде всего, деньги пойдут на социальные нужды граждан, а не на оплату процентов по долгу. Есть деньги – платим “по счетам”, нет денег – не будем оплачивать».

Мораторий на выплату процентов по долгам
Мораторий на выплату процентов по долгам

Судя по выступлениям других представителей СИРИЗА, кроме моратория и конверсии долга Греция в случае победы Коалиции радикальных левых сил может пойти и на вариант суверенного дефолта. Греческие политики вспоминают, что в истории страны случаи дефолтов по государственным долгам уже были. Например, в 1898-м и 1932 году. Впрочем, грань между мораторием, реструктуризацией и дефолтом достаточно условная. Речь идёт об упреждающем шаге, призванном предупредить объявление страной дефолта. Та же конверсия может предусматривать отсрочку (мораторий) по уплате процентов и/или погашению основной суммы долга.

Предстоящие платежи Греции по долговым обязательствам
Предстоящие платежи Греции по долговым обязательствам

Наиболее решительные представители СИРИЗА говорят, что если не удастся договориться с кредиторами и заимодавцами о реструктуризации долга, новое правительство пойдет на принятие одностороннего решения о моратории на выплаты и списание части долга. Отказ Греции расплачиваться по своим долговым обязательствам перед Евросоюзом и выход из состава еврозоны могут спровоцировать экономический кризис последней и стать причиной начала действия «эффекта домино».

Эффект домино в Еврозоне
Эффект домино в Еврозоне

Между тем, это вполне реальный сценарий, который может осуществиться в том случае, если на парламентских выборах в Греции одержит победу оппозиционная фракция СИРИЗА, пишет издание The National Interest. Уже сейчас сообщение о проведении досрочных выборов в парламент 25 января 2015 года стало причиной увеличения ставок по кредитам, которые Греция получила от ЕС, Международного валютного фонда и Европейского центрального банка. На сегодняшний день процентные ставки по долговым обязательствам греческой экономики выросли с 5,5% до 9,5%. Крупнейшая в истории конверсии суверенного долга, которую проводит Греция, не затронет сделку страны с американским инвестбанком Goldman Sachs примерно на 5 миллиардов евро.

Динамика внешней задолженности Греции млн EUR
Динамика внешней задолженности Греции млн EUR

Новое правительство Греции представило план по конверсии долга страны перед кредиторами. Об этом Financial Times рассказал министр финансов Греции Янис Варуфакис. По его словам, Греция больше не будет призывать к списанию внешнего долга, который составляет €315 млрд. Скорее всего, страна будет просить долговые свопы. Их первый тип, индексированный по номиналу экономического роста, заменит европейский кредит, а второй тип свопов заменит облигации Европейского Центробанка. Ранее Европейский Центробанк заявил, что не будет принимать участие в списании или конверсии долга Греции. Янис Варуфакис предложил план реструктуризации задолженности по облигациям, который позволит Афинам «обслужить свои долги без ущерба для частных инвесторов». Варуфакис сообщил, что правительство Греции готово прекратить попытки добиться списания части государственного долга, который сейчас достигает 315 млрд. евро. Вместо этого министр предлагает конверсировать долги, что позволило бы облегчить давление на экономику страны.

МВФ не дал согласие провести конверсию долгов Греции

    Конверсия государственного долга Польши

Государственный долг Польши по итогам 2011 года составил 53,5% ВВП (оценка получена при применении метода подсчета, базирующегося на польской методологии). Если использовать соответствующую систему Евросоюза, то показатель госдолга страны по итогам 2011 года будет находиться на уровне 56,4% ВВП, что ниже порогового уровня госдолга, установленного Евросоюзом (60%), и ниже среднего аналогичного показателя по всему блоку. В 2012 году правительство страны намерено сократить уровень госдолга до 52,4% (исходя из собственной системы подсчета структуры и размера государственного долга).

Динамика государственного долга к ВВП Польши
Динамика государственного долга к ВВП Польши

Польская экономика - единственная из 27 стран ЕС - продолжала расти, несмотря на мировой финансово-экономический кризис. Именно этот факт позволил Польше успешно выполнять программу по сокращению бюджетного дефицита и уровня госдолга. В 2011 году экономика Польши выросла на 4,3%. Польское законодательство предусматривает, что в случае увеличения уровня госдолга до отметки, превышающей 55% от ВВП (по польской системе), автоматически вводится режим сокращения госрасходов, благодаря которому уровень госдолга должен вновь опуститься ниже этой отметки.

Динамика текущего баланса Польши млн EUR
Динамика текущего баланса Польши млн EUR

Выпуском новых эмиссий долговых бумаг Государственной Казны и обслуживанием государственного долга занимается Министерство финансов Польши. Польский рынок суверенного долга является наиболее развитым в регионе ЦВЕ. По данным на конец 2012 г. на внутренние облигации приходится 170,8 млрд. долл., а на еврооблигации – 64 млрд. долл.

Структура внешнего долга Польши по секторам экономики
Структура внешнего долга Польши по секторам экономики

Внутренний рынок государственных облигаций представлен в виде двух направлений: розничного, направленного на частных инвесторов, и оптового, предназначенного для институциональных инвесторов. На ежемесячной основе частным инвесторам предлагаются четыре серии розничных облигаций сроком на 2, 3, 4 и 10 лет. С определенной периодичностью Министерство финансов Польши проводит аукционы по размещению купонных и дисконтных облигаций. На внешних рынках размещаются еврооблигации, номинированные в евро, японских йенах и долларах.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Польши
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Польши

Основная торговля государственными долговыми инструментами происходит на двух площадках объединенной системы Catalyst: BondSpot, предназначенной для институциональных инвесторов, и Варшавской фондовой бирже, где в торги вовлечены также частные инвесторы.

Варшавская фондовая биржа
Варшавская фондовая биржа

Десятилетия неэффективного управления экономикой коммунистическими режимами наградили Польшу значительной внешней задолженностью. Долговое бремя было немного облегчено благодаря двум соглашениям. В марте 1991 года Парижский клуб кредиторов согласился списать 50% задолженности в два приема (30% в 1991 году и 20% в 1994). В марте 1994 года Лондонский клуб кредиторов также был вынужден согласиться с предложением сократить долг почти на 50%. Несмотря на это, долг в размере 40 миллиардов долларов по-прежнему лежит тяжелым бременем на польской экономике.

Лондонский клуб кредиторов
Лондонский клуб кредиторов

Значительная помощь оказывается Польше и по линии международных финансовых институтов (МВФ, МБРР, ЕБРР и др.), создавших возможности для, введения внутренней конвертируемости польского злотого, образования фондов реализации программы стабилизации структурной перестройки польской экономики. Внешняя задолженность Польши составляла на октябрь 1992 г. 50,9 млрд. дол. Варшаве удалось достичь соглашения с членами Парижского клуба о списании 50% своего долга по линии западных правительств (около 32 млрд. дол.). Рассматривается вопрос об уменьшении задолженности (13, 1 млрд. дол.) коммерческим банкам, объединенным в Лондонском клубе.

Динамика внешней задолженности Польши млн USD
Динамика внешней задолженности Польши млн USD

    Конверсия государственных займов Испании

В связи с падением котировок десятилетних облигаций Казначейства США вопрос о возрастающем риске дефолта в Испании, похоже, становится актуальным. Как отмечает эксперт Bloomberg Максим Сбаихи, чем дольше евро заигрывает с дефляцией, тем выше риск того, что страны, в которых сумма госдолга очень велика и только увеличивается, будут склонны объявить о дефолте. «Рынок», конечно же, проигнорировал эти «опасения», так как председатель Европейского центрального банка Марио Драги пообещал достаточно ликвидности для любых краткосрочных облигаций. Однако следуя так называемому правилу «1/20», принятому Евросоюзом, от государств требуется каждый год снижать отношение общего госдолга к ВВП в рыночных ценах, если оно превышает 60 процентов, на одну двадцатую каждый год, или же государство подвергнется штрафу в размере 0,2 процента от ВВП.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Испании
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Испании

И, похоже, что у Испании остается пять вариантов избежать попадания в этот порочный круг. Один из них – конверсия и реструктуризация. Чтобы снизить сумму своего государственного долга, Испания может выбирать из пяти вариантов, которые при этом не исключают друг друга.

Динамика государственного долга к ВВП Испании
Динамика государственного долга к ВВП Испании

Первый вариант – это попытаться сделать так, чтобы ВВП рос быстрее, чем сумма госдолга, уменьшая, таким образом, соотношение. Согласно прогнозам МВФ, годовой рост ВВП в Испании до 2020 года останется ниже 1,3 процента. По расчетам BloombergBrief этого не хватит, чтобы стабилизировать коэффициент долговой нагрузки.

Динамика ВВП Испании млрд USD
Динамика ВВП Испании млрд USD

Вторая опция – оптимизация госбюджета до момента, пока первичное сальдо – баланс бюджета без выплат по госдолгу – не станет положительным. С учетом исходного дефицита на уровне четырех процентов, Испании потребуется дальнейшая консолидация, которая, в свою очередь, увеличит политические риски, так как среди электората уже наблюдаются признаки возрастающей усталости от политики жесткой экономии. Помимо этого, слишком быстрое уменьшение дефицита может также поставить под угрозу благополучный выход из кризиса.

Динамика текущего баланса Испании млн EUR
Динамика текущего баланса Испании млн EUR

Еще один вариант – принять жесткие меры финансового давления. Это потребует от государства таких мер, как ограничение процентной ставки, прямое кредитование или регуляция движения капитала. В этом случае Испания может столкнуться с репутационными рисками, негативными политическими последствиями, а также правовыми проблемами, особенно учитывая участие в валютном союзе. Тем не менее, это возможный сценарий, если иметь в виду меры, принятые во время спасения банковского сектора Кипра.

Жёсткие меры финансового давления
Жёсткие меры финансового давления

Еще более радикальный вариант – реструктурировать или объявить дефолт по всей сумме госдолга, что после прецедента с Грецией и многолетней усталости от политики жесткой экономии становится все более вероятным. В статье, опубликованной в декабре 2013 года и посвященной конверсии госдолга, Кармен Рейнхарт и Кен Рогов (Рогофф) предостерегали: «…реструктуризация потребуется, потребуется в особенности на периферии Европы, хоть эта тема сейчас и не является предметом публичного обсуждения»

Испанская экономика на грани дефолта

 Наконец, последний вариант – положиться на инфляцию. Государственная задолженность Испании зафиксирована на номинальных условиях, за исключением размещенных в прошлом месяце на рынке внешних заимствований долговых обязательств на сумму 5 миллиардов евро. Высокая инфляция означает более низкую реальную стоимость выплат.  Как подсчитали в Bloomberg Brief на базе прогнозов МВФ, даже если инфляция в Испании будет на уровне 3 процентов, это поможет снизить соотношение суммы долга к ВВП на всего лишь один процент к 2025 году.

Высокая инфляция не сдержит рост государственного долга Испании
Высокая инфляция не сдержит рост государственного долга Испании

Финансовые меры уже были опробованы и привели к тому, что все банки уже погрузились в них глубже некуда. Рост при нынешнем мировом порядке – это смешно. Бюджетная экономия, как мы уже знаем, причиняет политикам слишком сильную боль, а инфляция пошла как-то не в ту сторону... Что остается? Как бы это ни было невозможно произнести, но дефолт/конверсия государственного долга.

Динамика государственных расходов Испании млн EUR
Динамика государственных расходов Испании млн EUR

Большинство инвесторов сильно озабочены Испанией и ее банковской системой и, похоже, это ключевая проблема кредитного рынка Европы. Основные кредитно-финансовые риски Испании:

- в июле Испания должна выплатить около $30 млрд., что значительно выше средних месячных выплат в $7-10 млрд. Хотя суверенный долг Испании относительно невелик и составляет около половины годового ВВП страны, возможный кризис ликвидности в июле оказывает давление на страну;

Необходимость выплаты внешнего долга Испании
Необходимость выплаты внешнего долга Испании

- испанские банки, испытывающие на себе сжатие национального кредитного рынка, не в состоянии поддерживать ликвидность и обращаются за рефинансированием к ЕЦБ и Испанскому правительству.

Испанские банки
Испанские банки

В отличие от Греции, где реструктуризация долга кажется неизбежной в долгосрочной перспективе, Испания не выглядит так же однозначно негативно. Однако, греческий долг (учитывая корпоративные заимствования) может быть погашен Европейским триллионным пакетом средств по спасению, в то время как испанский долг слишком велик. Значительная задолженность испанского частного сектора и краткосрочные проблемы с ликвидностью на суверенном уровне выливаются в общую нервозность рынка. Нежелание инвесторов кредитовать испанские банки подорвала их финансовую устойчивость.

Динамика плохих долгов Испании
Динамика плохих долгов Испании

    Конверсия государственных займов Китая

Долги китайских провинций превышают 3 трлн. долларов и угрожают как нормальному развитию китайской экономики, так и социальному спокойствию страны. Китайское руководство больше всего, пожалуй, боится роста напряжения в обществе. Тем удивительнее решение, принятое на сессии ВСНП (парламента КНР), в отношении гигантского долга. Решено сейчас ничего с долгами провинций не делать и вернуться к этому вопросу позже, когда ситуация в экономике и финансах будет более благоприятной для радикальных мер.

Динамика государственного долга к ВВП Китая
Динамика государственного долга к ВВП Китая

Министерство финансов КНР установило для региональных правительств квоту для перевода долгов в муниципальные обязательства с более низкими процентными ставками, которые будут оплачиваться позднее, в 1 трлн. юаней (160 млрд. долларов). Сообщения китайских СМИ, как обычно, оставляют больше вопросов, чем дают ответов. Например, будут ли власти силой заставлять инвесторов соглашаться на своп долгов? Интересует, конечно, и прозрачность схемы – вопрос для Китая вовсе не праздный. И, конечно, главный вопрос: как сильно это решение повлияет на финансовые возможности Поднебесной? Огромный долг китайских провинций, превышающий всю экономику ФРГ, образовался, конечно, не сразу. Однако проблема стала особенно острой в последние два месяца. Рейтинговые агентства приветствовали решение правительства реструктуризировать часть этого долга.

Динамика государственных расходов Китая млн CNY
Динамика государственных расходов Китая млн CNY

«Это решение даст правительству время решить проблему региональных долгов, поскольку переходный период по свопу составит от трех до пяти лет,- рассказал агентству Bloomberg Айвэн Чунь, старший вице-президент агентства Moody’s в Гонконге.- План по свопу на общую сумму 1 триллион юаней решит проблему рефинансирования уже выпущенных ценных бумаг, выплата по которым должна состояться в этом году».

Безнадежные долги Китая
Безнадежные долги Китая

Частичная реструктуризация внутреннего долга КНР приведет к увеличению дефицита госбюджета с 2,1% от ВВП в прошлом году до 2,3% в 2015-м или 1,62 трлн. юаней, заявил в своем выступлении на сессии ВСНП китайский премьер Ли Кэцян. Из них две трети – 1,12 трлн. юаней составит дефицит центрального правительства, а оставшиеся полтриллиона – дефициты бюджетов региональных властей.

Динамика текущего баланса Китая млн USD
Динамика текущего баланса Китая млн USD

Частично решить проблему региональных долгов, считают в Пекине, может модель государственно-частного партнерства (ГЧП), которая направлена на реструктуризацию долгов в корпоративные облигации. Однако власти на местах используют эту модель неохотно. Их нежелание имеет под собой веские основания. На местах боятся, что им придется осуществлять необходимые с государственной точки зрения, но непривлекательные в финансовом отношении инфраструктурные проекты и, естественно, наращивать долги, а частный бизнес перехватит прибыльные проекты, например, крупные стройки, и получит основную выгоду от ГЧП.

Модель государственно-частного партнерства

 Что касается КНР, то официальный внешний долг этой страны относительно невелик, вместе с тем, эксперты часто говорят о «скрытом внешнем долге», который мог образоваться в период 1998-1999 гг., когда китайская экономика подверглась наиболее интенсивному стимулированию. Динамика внешнего долга КНР показывает незначительные колебания, которые, тем не менее, за последние годы обозначили тенденцию к увеличению: середина 2012 г. – $785,17 млрд.; конец 2012 г. – $770,83 млрд.; середина 2013 г. – $771,95 млрд.; конец 2013 г. – $784,80 млрд.; первый квартал 2014 г. – $822,92 млрд.

Динамика внешней задолженности Китая USD
Динамика внешней задолженности Китая USD

Китайские эксперты уточняют, что Китай всегда гарантировал и продолжает гарантировать своевременное погашения своего внешнего долга, что подтверждается огромными даже по мировым меркам государственными золотовалютными резервами. По состоянию на середину 2014 года их оценивают в 3,82 триллиона долларов. Дополнительно сообщается, что этот золотой запас непрерывно увеличивается с 1998 года.

Золотовалютные резервы Китая
Золотовалютные резервы Китая

    Конверсия государственных займов Японии

Отношение к такому показателю, как внешний долг страны, у разных стран достаточно полярно. Сегодня мы являемся свидетелями невероятного и кажущегося бесконтрольным роста американского внешнего долга или, например, потрясающей стабильности Китая и крупных латиноамериканских стран. Глядя на графики, демонстрирующие внешний долг Японии, можно прийти в настоящее замешательство: традиционно являющаяся крайне скрупулезной во всех финансовых вопросах, эта страна становится крупнейшим должником мира.

Динамика внешней задолженности Японии млрд JPY
Динамика внешней задолженности Японии млрд JPY

Осенью 2013 года японские экономисты сделали вполне рядовое заявление, отчитавшись о росте своего вешнего долга. Однако это сообщение моментально попало в заголовки материалов всех крупнейших СМИ, поскольку речь шла об астрономической сумме в один квадриллион иен! В переводе на американские доллары это составило около 10,5 триллионов, однако за этими цифрами опытные эксперты сразу рассмотрели беспомощность страны восходящего солнца в борьбе со стремительно растущими долгами.

Государственный долг Японии превысил квадриллион Йен

 Если о США, как о самом крупном мировом должнике, вспоминают с известной оговоркой про неустанно работающий печатный станок, то Япония, по всей видимости, стремится не отставать от своего ближайшего «конкурента». Только за последние полгода внешняя задолженность страны восходящего солнца выросла на $330 млрд. Японские экономисты, напротив, утверждают, что госдолг их страны относительно стабилен, что подтверждается низкими процентами по предлагаемым облигациям. Однако факт того, что владеют этими бумагами в основном японские компании, почему-то никем в расчет не берется.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Японии
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Японии

По состоянию на январь 2012 г. внешне долговые обязательства страны оценивались в $2,719  трлн. (2011 г. – $2,4 трлн.) На конец 2012 года официальный внешний долг Японии вырос до $3,017 трлн. Интересно, что эта цифра составила практически 240% ВВП. Другими словами, чтобы погасить эти обязательства, страна должна была работать два с половиной года, отказавшись при этом от использования ВВП в целях собственного потребления. Конечно, сделать это невозможно, поскольку за этот период возникнет другая задолженность.

Долговой кризис в Японии

 На начало 2013 года каждый японец (а их в стране около 127 миллионов) оказался должен мировому капиталу почти $84 000. Всего же страна восходящего солнца оказалась должна по своим внешним обязательствам почти $10,9 трлн. Всё это достаточно сильно беспокоит правительство Синдзо Абэ, который управляет экономикой Японии всего лишь 2 года. По его мнению, государство требует срочного оздоровления своей экономики, для чего предлагается снизить нагрузку на печатный станок, параллельно проведя эмиссию государственных ценных бумаг. Кроме того известно, что японцы разработали программу стимулирования экономики, включающую улучшение инфраструктуры и привлечение инвестиций. Считается, что на эти цели страна готова потратить около $116 млрд.

Каждый японец оказался должником мировому капиталу
Каждый японец оказался должником мировому капиталу

Нужно отметить, что государственный долг Японии по большей части внутренний. Его рост начался после нефтяного кризиса 1973. В целях преодоления кризиса японским правительством была проведена приватизация государственных корпораций, но в начале 90-х годов экономика вошла в полосу стагнации. Реформы, направленные на преодоление проблем, требовали бюджетных вливаний, и дефицит рос. После аварии на Фукусиме 11 марта 2011 в Японии были закрыты атомные электростанции, пришлось переориентировать выработку энергии на другие ресурсы, в первую очередь, импортные. Большое количество людей пенсионного возраста и традиционная социальная политика подразумевают развитые социальные программы, что также требует денежные средства. Все это приводит к росту бюджетных расходов. Основным приоритетом экономической политики нового премьер-министра Синдзо Абэ было расширение спроса на внутреннем рынке, фискальные реформы (в частности, повышение налогов). Однако государственный долг продолжил рост, за апрель-июнь 2014 вырос на 1,4% и достиг новой рекордной отметки в 1 квадриллион 39 триллионов иен (10,2 триллиона долларов). В июне 2014 Банк международных расчетов опубликовал доклад, в котором подсчитано, что повышение доходности государственных облигаций с 10-летним сроком погашения на 2 процентных пункта приведет к тому, что стоимость обслуживания долга превысит налоговые поступления в бюджет.

Динамика государственного долга к ВВП Японии
Динамика государственного долга к ВВП Японии

Через шесть лет после возникновения в Японии проблем, растущие убытки по дефолтным кредитам на недвижимость и падающие курсы акций привели к остановке работы межбанковского рынка и волне банкротств в финансовом секторе, в том числе некоторых крупнейших банков страны.

Свопы по дефолтным кредитам
Свопы по дефолтным кредитам

Столкнувшись с параличом финансовой системы, который угрожал подрывом всей экономики, Банк Японии попытался разблокировать кредитные рынки. Правительство также организовало крупномасштабные интервенции с использованием государственных средств, решая знакомую сейчас дилемму: как содействовать упорядоченному сокращению доли заемных средств при сведении к минимуму затрат для налогоплательщиков и ограничении морального риска. В случае Японии кризис был успешно преодолен, но лишь после «потерянного десятилетия» экономической стагнации и продолжительного периода дефляции.

Динамика государственных расходов Японии млрд JPY
Динамика государственных расходов Японии млрд JPY

Сегодняшний кризис, пожалуй, представляется еще более опасным, учитывая его глобальный охват, сложность связанных с ним проблемных инструментов и значительно более слабые международные условия. На этот раз к финансовым организациям с высоким левериджем (долей заемных средств) присоединились домашние хозяйства с высоким уровнем долга, что усугубляет слабость внутренних балансов.

Динамика текущего баланса Японии млрд JPY
Динамика текущего баланса Японии млрд JPY

Первоначальная реакция на текущий кризис была быстрой и решительной и включала несколько мер по преодолению напряженности с ликвидностью на межбанковских рынках и принятие пакета экстренной помощи, финансируемой государством. В целом США пока действуют с завидной быстротой: в Японии полномасштабное предоставление средств налогоплательщиков на проведение комплексной реструктуризации финансового сектора произошло лишь в 1999 году, через восемь лет после обвала рынка недвижимости.

Структура государственного долга Японии
Структура государственного долга Японии

Для устойчивого восстановления потребуется общесистемное решение, охватывающее проблемы на обеих сторонах балансов. В случае Японии для преодоления кризиса наиболее эффективным оказался комплексный подход, который включает проблемы, как платежеспособности, так и ликвидности в банковской системе. Принятые меры включали рекапитализацию банков и реструктуризацию долгов корпоративного сектора. Стратегия Японии свидетельствует о нескольких потенциально полезных уроках.

Антикризисные меры японской экономики
Антикризисные меры японской экономики

Прочная система, в которой ведущую роль играет частный сектор, может содействовать такой реструктуризации. Хотя государственная КУА может быстро избавить банки от проблемных активов, суммы возмещения, скорее всего, будут зависеть от того, возьмет ли частный сектор на себя ведущую роль в реструктуризации. В Японии частный сектор играл важную роль, в том числе иностранным фондам было разрешено приобрести контроль над двумя проблемными банками и содействовать в реструктуризации компаний, переживавших трудности. Правильное применение стимулов зависело от надлежащей стоимостной оценки проблемных активов и прочной основы для реструктуризации.

Роль частного сектора в реструктуризации государственного долга
Роль частного сектора в реструктуризации государственного долга

    Конверсия государственных займов Аргентины

Во второй половине 80-х годов экономическое развитие Аргентины демонстрировало разочаровывающие последствия цикла неудачных реформ. Крах планов стабилизации Austral и Prima-vera, основной целью которых было провозглашено формирование либерального валютного режима и введение в обращение свободно конвертируемой национальной валюты, в совокупности с остаточными проявлениями латиноамериканского долгового кризиса начала 80-х, обусловил виток гиперинфляции в 1989-1990 гг., когда рост потребительских цен составлял более 200% в месяц.

Динамика темпов инфляции в Аргентине
Динамика темпов инфляции в Аргентине

Решением этой проблемы стало введение, при поддержке мирового финансового сообщества, в марте 1991 г. режима "currency board", который предусматривал жесткую привязку объема денег в обращении к величине валютных резервов страны, что, в свою очередь, позволяло обеспечить конвертируемость национальной валюты.

Экономика Аргентины на грани экономического дефолта

 Параллельно с этим, в 1989, 1991 и 1992 гг., были предприняты меры по реструктуризации задолженности федерального правительства перед национальными экономическими агентами и переводу значительной ее части из категории внутреннего долга во внешний. При этом в категорию реструктурируемых долгов попали не только обязательства, оформленные в виде ценных бумаг (проценты по которым Аргентина не выплачивала, начиная с 1989 г.), но и просроченные выплаты по заработной плате, пенсиям, а также по замороженным депозитным вкладам. В обмен на эти обязательства были выпущены облигации типа Bocon и Bonex, номинированные преимущественно в долларах США (7 выпусков из 10, при объеме долларовых облигаций в 12.94 млрд. долл. против 3.57 млрд. долл. облигаций в песо), с купонной ставкой, в большинстве случаев равной ставке LIBOR, и сроком обращения 10 и 16 лет. 

Динамика иностранных капиталовложений в Аргентине
Динамика иностранных капиталовложений в Аргентине

Особенностью этих бумаг являлось наличие льготного для эмитента периода в 5-6 лет, в течение которого он не выплачивал (капитализировал) по этим бумагам никакого дохода. Погашение основной суммы долга и накопленных процентов по этим инструментам согласно условиям выпуска должно было производиться постепенно в течение нескольких лет равными порциями - аналогично схеме Brady bonds. Преимущество бумаг, номинированных в песо, заключалось в том, что по ним купонный доход выплачивался в течение всего срока обращения бумаг безупречно, однако его ставка была примерно в два раза ниже, чем у долларовых облигаций. При этом были сняты все ограничения на приток и отток иностранного капитала на внутренний финансовый рынок, что, наряду с преимуществами режима currency board, позволило монетарным властям страны варьировать формы выпуска долговых обязательств в отношении номинальной валюты.

Динамика государственного долга к ВВП Аргентины
Динамика государственного долга к ВВП Аргентины

Обмен долговых обязательств на акции в рамках государственной программы приватизации (схема "облигации-акции") - форма конверсии и сокращения государственного долга, широко применявшаяся в конце 80-х - начале 90-х годов в ходе приватизации в ряде стран Латинской Америки и Восточной Европы. Отметим, что такая схема рассчитана на весьма специфические категории инвесторов - в первую очередь потому, что при ее использовании структура активов инвесторов изменяется качественным образом. Долговые обязательства заменяются принципиально иным финансовым инструментом - акциями, которые не предполагают получения инвестором фиксированного дохода. Выигрыш же государства в результате этой операции достаточно очевиден: происходит сокращение долга за счет реализации части госсобственности на приемлемых условиях.

Динамика государственных расходов Аргентины млн ARS
Динамика государственных расходов Аргентины млн ARS

Примером хорошо организованной реализации схемы "облигации-акции" может служить программа реструктуризации государственного долга Аргентины в 1987 г. Тогда инвесторам было предложено либо использовать средства, замороженные ранее в долгосрочных инвестиционных проектах, под контролем центрального банка (аналог New Money в "плане Бреди"), либо принять участие в процессе акционирования предприятий, находившихся в государственной собственности, в рамках процесса первичной приватизации. Впоследствии держателям замороженных долгов была предоставлена и третья возможность использования этих средств: в том случае, если инвестору не удалось принять участие в процессе приватизации, а условия капитализации средств в центральном банке оказались для него неприемлемыми, то он мог приобрести акции уже приватизированных компаний на вторичном рынке.

Инвестиции в акции и облигации
Инвестиции в акции и облигации

Приватизационный процесс осуществлялся посредством проведения специальных аукционов. Министерство экономики и центральный банк определили квоты акций различных предприятий, выставляемых на аукционы, а также дисконт, который накладывался на общую сумму долгов, принадлежащих инвесторам; данная сумма была формально конвертирована в Australes - аргентинскую свободно конвертируемую валюту, введенную в ходе реформ второй половины 80-х годов. Далее на аукционе инвестор выставлял заявки на право стать держателем того или иного пакета акций (или его части), при этом он по своему желанию мог увеличить дисконт, т.е. увеличить объем списываемой задолженности, повышая тем самым приоритетность своей заявки. В ходе торгов ставка дисконта зачастую поднималась значительно выше 36%, определенных монетарными властями, иногда до 72%.

Аргентине удалось заплатить часть своих долгов

 Если в результате этого владелец конверсируемых бумаг становился инвестором аргентинской компании, получая по итогам аукциона право на покупку определенной доли акций данного предприятия, тогда проводилась независимая оценка, в ходе которой определялся уставный капитал (УК) компании. После чего инвестор получал соответствующую долю УК по установленной в результате экспертизы номинальной стоимости. В том случае, если инвестор был первичным держателем реструктурируемых бумаг, эта операция не облагалась налогом, а рассматривалась как досрочное погашение облигаций по дисконтированной цене, погашение же осуществлялось посредством акций. В противном случае взыскивался налог на прибыль, а налогооблагаемой базой при этом служила разница между ценой покупки облигаций на рынке и обменной стоимостью облигаций, определенной центральным банком. Процесс приобретения акций на вторичном рынке также осуществлялся под контролем центрального банка по определяемым им ценам. 

Центральный банк Аргентины
Центральный банк Аргентины

Естественно, что власти Аргентины приняли также меры для предотвращения оттока инвестированных таким образом средств за рубеж. В частности, все иностранные инвестиции, реализованные в ходе данного процесса, не подлежали репатриации в течение 10 лет, при этом дивиденды этой категории инвесторов могли не выплачиваться в течение 4-х лет. В ходе реализации этой программы за год было реструктурировано гособлигаций на сумму примерно 1.5 млрд. долл. Причем 50% инвесторов предпочли схему обмена на акции, 34% - инвестиционные проекты, остальные - использование средств на вторичном рынке акций.

Динамика внешней задолженности Аргентины USD
Динамика внешней задолженности Аргентины USD

    Конверсия государственных займов Мексики

Привлекательным объектом для иностранных инвестиций Мексика стала после мирового энергетического кризиса середины 70-х годов, вызвавшего взлет цен на нефть. Однако все вложения иностранного капитала концентрировались в экспортно-ориентированных отраслях экономики страны, и прежде всего в нефтяной, общая же структурная перестройка экономики в этот период не велась. В начале 80-х годов цены на нефть стали снижаться и вместе с тем стремительно начал расти внешний долг, а ужесточение финансовой политики в Великобритании и США привело к резкому увеличению учетных ставок в этих странах. Из Мексики началось бегство спекулятивного капитала, в то же время платежи государства по долговым обязательствам возросли примерно в четыре раза - с 304 млн. песо в декабре 1981 г. до 1.1 млрд. песо в декабре 1982 г.

Динамика движения капиталов в Мексике в поцентах от ВНП
Динамика движения капиталов в Мексике в поцентах от ВНП

Летом 1982 г. Мексика объявила о приостановке выплат в счет внешнего долга, и президент страны обратился за помощью к США и МВФ, поддержка которых была необходима для урегулирования взаимоотношений с кредиторами. В конце того же года была опубликована Хартия намерений с обязательством изменить экономический курс страны.

Динамика внешней задолженности Мексики млрд MXN
Динамика внешней задолженности Мексики млрд MXN

Важнейшим аспектом данной программы, бесспорно, стала приватизация, осуществление которой во многом помогло решить проблему финансирования дефицита госбюджета. В 1982-1994 гг. было продано 940 предприятий, в том числе банки, авиакомпании, заводы. Приватизация дала казне более 20 млрд. долл., составляя примерно 6% годового ВНП (половина средств была получена от продажи банков). Однако постепенно темпы приватизации падали, что в какой-то мере послужило причиной рассматриваемого долгового кризиса.

Динамика ВВП Мексики млрд USD
Динамика ВВП Мексики млрд USD

Тем не менее, кризис 1994 г. в Мексике стал неожиданным для многих экономистов. Либеральный настрой федерального правительства на фоне массированного притока иностранных инвестиций (который позволял не только покрывать платежный дефицит, но и наращивать валютные резервы, в период с 1991 по 1993 гг. увеличившиеся с 17.7 до 21.1 млрд. долл.) и роста ВНП создавал по видимости безоблачную картину. Статистические показатели давали основания считать, что сближение индексов цен в Мексике и США, в конце концов, автоматически устранит необходимость девальвации песо. До 1993 г. в стране поддерживалось умеренное экономическое развитие, увеличивались зарплата и занятость. И хотя в 1993 г. борьба с инфляцией привела к стагнации производства, прогнозы на 1994 г. обнадеживали, а ряд мер правительства (снижение ставок подоходного налога и др.) укрепляли общий оптимизм.

Динамика уровня инфляции в Мексике
Динамика уровня инфляции в Мексике

 В канун президентских выборов 1994 г. в стране обострилась внутриполитическая обстановка. На фондовой бирже было отмечено резкое падение цен акций предприятий, что вызвало перекачивание средств на рынок долговых обязательств и отток капиталов из страны. Стагнация производства и рост торгового дефицита превращали Мексику в страну повышенного риска с точки зрения выполнения финансовых обязательств и сохранения стабильности на финансовых рынках. 

Динамика государственного долга к ВВП Мексики
Динамика государственного долга к ВВП Мексики

Угроза сокращения притока иностранных инвестиций заставила правительство принять ряд экстренных мер, включая конверсию, заключающуюся в повышении процентных ставок по государственным облигациям и переводе большей части облигаций СЕТЕС (внутренних краткосрочных долговых обязательств) на тесобоны - краткосрочные государственные облигации, индексированные к доллару США, которые могут быть отнесены к внешнему долгу. При определенных условиях такая политика эффективна, хоть и рискованна: она позволила привлечь 23 млрд. долл. инвестиций за счет выпуска дополнительных тесобонов, но в канун краха оказалась убийственной, сделав кризис еще более глубоким - индексация задолженности вела к многократному росту государственного долга и эффект от возможной девальвации резко снижался.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Мексики
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Мексики

Опасаясь углубления кризиса и разрастания его на другие страны, международные финансовые организации предоставили Мексике в срочном порядке дополнительные кредиты в размере 20 млрд. долл. из фонда денежной стабилизации США. Кредиты сопровождались рядом условий: сокращение государственных расходов на 9%, ликвидация дефицита госбюджета, проведение некоторых реструктивных мер в области денежной и кредитной политики, продолжение программы приватизации с целью получения в течение трех лет 12-14 млрд. долл., обеспечение кредиторов полной статистической информацией о ситуации в стране.

Финансовый кризис в Мексике 1994 г
Финансовый кризис в Мексике 1994 г

Для получения помощи правительство Мексики было вынуждено пойти на ужесточение борьбы с кризисом. Новая программа чрезвычайных мер включала увеличение НДС с 10 до 15%, повышение цен на продукцию госсектора (на бензин - на 45%, электроэнергию - на 29%), удержание кредитной эмиссии в 1995 г. на уровне 10 млрд. песо, дополнительное урезание государственных расходов. В качестве компенсации были приняты повышение заработной платы на 10% и введение новой системы регулирования денежного обращения и индексации вкладов.

Динамика государственных расходов Мексики млн MXN
Динамика государственных расходов Мексики млн MXN

В качестве базовых причин мексиканского финансового кризиса эксперты назвали следующие:

- либерализация экономики в 1986 г. была проведена без учета конкурентоспособности отечественных предприятий, что привело к резкому росту импорта - с 12 до 50 млрд. долл. в год в течение 1987-1993 гг. Этому способствовала также антиинфляционная политика поддержания завышенного курса песо;

Понижение курса мексиканского Песо
Понижение курса мексиканского Песо

- опасных размеров достиг торговый и платежный дефицит. Их покрытие стало все в большей мере происходить за счет внешнего финансирования;

Динамика текущего баланса Мексики млн USD
Динамика текущего баланса Мексики млн USD

- в структуре иностранных капиталовложений (около 90 млрд. долл. за 1991-1993 гг.) преобладали портфельные инвестиции, что создавало потенциальную угрозу бегства денег в любой напряженный момент, а сами средства направлялись не столько в производство, сколько на финансовые спекуляции;

Иностранные вложения капитала в Мексике тыс USD
Иностранные вложения капитала в Мексике тыс USD

- массовый приток иностранных кредитов увеличил внешний долг до 46% от ВНП, и расходы по его обслуживанию тяжелым бременем легли на экономику;

Обслуживание государственного долга Мексики
Обслуживание государственного долга Мексики

 - сокращение потребительского спроса отрицательным образом сказалось на производстве, подрывая способность экономики к самофинансированию.

Динамика потребительского спроса Мексики млн MXN
Динамика потребительского спроса Мексики млн MXN

    Конверсия государственных займов Бразилии

 Дефолт по внутреннему долгу 1990 года в Бразилии был напрямую связан с введением в действие плана экономических реформ президента страны Ф. Колора. Основной задачей этого плана было обуздание инфляции, которая в 1989-1990 гг. составляла в среднем 70% в месяц. Предполагалось устранить главную причину инфляции - дефицит госбюджета, который финансировался преимущественно за счет "печатания" новых денег. После инаугурации на должность президента (15 марта 1990 г.) Ф. Колор ввел в действие экстренный план экономических действий, основным содержанием которого являлось повышение налоговых доходов государства в совокупности с сокращением стоимости финансирования бюджетного дефицита. 

Динамика внешней задолженности Бразилии AUD
Динамика внешней задолженности Бразилии AUD

 Антиинфляционные меры предполагали введение новой национальной валюты - крузейро, который соотносился со старым крузадо как 1:1. Далее производилась конвертация в новую валюту всех средств экономических агентов, аккумулированных на банковских счетах. Максимальный объем средств, подлежащих обмену на текущих счетах и депозитах, был ограничен 50 000 крузейро; дополнительно кредитные организации могли обменять до 20% от объема средств, размещенных на депозитах "овернайт" в центральном банке. Оставшиеся средства направлялись на депозитный вклад в ЦБ при ставке в 6% годовых и могли быть получены только через 18 месяцев (т.е. начиная с сентября 1991 г.) в виде 20 равных полугодовых выплат. При этом все валютные средства должны были быть конвертированы в национальную валюту по текущему рыночному курсу. На 45 дней замораживались цены и зарплата (которая, правда, могла быть проиндексирована с учетом инфляции). 

Новая национальная валюта Бразилии
Новая национальная валюта Бразилии

 Естественным дополнением мер по сокращению объема денежной массы в обращении явилось прекращение всех операций с внутренними долговыми обязательствами сроком на полтора года. Вместе с тем, несмотря на некоторую стабилизацию экономической обстановки в стране, проблема обслуживания госдолга по-прежнему стояла очень остро, что обусловило проведение операций по сокращению долгового бремени в 1992 и 1994 гг. по "плану Бреди". 

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Бразилии
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Бразилии

 Сегодня Международный валютный фонд объявил о своей готовности предоставить Бразилии кредит в размере $30 млрд., и, по мнению наблюдателей, эта рекордная по величине сумма должна была полностью решить экономические проблемы этой страны, наконец, успокоив ее рынки. Однако, как оказалось, денег Фонда не хватило. После первоначального взлета, бразильские акции, облигации и национальная валюта вновь понеслись вниз. С начала этого года реал «потерял в весе» уже треть, в то время как облигации бразильского правительства сегодня продаются за 60% своего первоначального номинала. По мнению аналитиков, продолжение бразильского экономического кризиса обусловлено двумя основными факторами: государственным долгом и политикой местных властей.

Экономика Бразилии находится в стадии рецессии

 Государственный долг Бразилии в настоящее время составляет $255 млрд. что эквивалентно 60% ВВП этой страны, тогда как еще в 1994 году, когда к власти пришло нынешнее правительство, он соответствовал менее чем 30% ее ВВП. Тем не менее, рынки пугает не величина долга, которой мало кого можно сегодня удивить, а его состав. Примерно одна треть бразильского государственного долга привязана к доллару США, а половина – к величине процентных ставок в этой стране. Таким образом, бразильский долг растет как по мере девальвации местной валюты, которая происходит и в настоящее время, так и по мере роста процентных ставок, чего стоит ожидать в случае ужесточения кризиса. 

Динамика государственного долга к ВВП Бразилии
Динамика государственного долга к ВВП Бразилии

 Более того, в последнее время местное правительство было вынуждено эмитировать долговые обязательства с все более и более короткими сроками погашения, так как инвесторы, планировавшие вложение средств в экономику страны, отказывались идти на долгосрочные риски. В целом, в течение ближайших 12 месяцев Бразилии необходимо выплатить кредиторам свыше $75 млрд. Хотя сентябрьские выплаты составляют относительно приемлемые $3.7 млрд., в ноябре размер платежей вырастает до $10.5 млрд. «У Бразилии нет практически никаких шансов справиться с этим», – говорит Вальтер Молано, глава исследовательского отдела компании BCP Securities Inc.: «Для инвесторов сейчас настало сейчас самое подходящее время для того, чтобы покинуть эту страну». Другие аналитики более сдержанны в своих оценках. «У Казначейства есть достаточно средств для того, чтобы в случае необходимости обслуживать государственный долг в течение нескольких месяцев. Бразильский дефолт пока еще не является неизбежностью», – считает Марсело Карвальо, главный экономист отделения Bank of America в Сан-Паоло. 

Динамика государственных заимствований Бразилии
Динамика государственных заимствований Бразилии

 По всей видимости, дефолт может быть спровоцирован задержкой платежей по обслуживанию государственного долга Бразилии. В этом случае правительству придется вести переговоры по реструктуризации долга, в том числе и тех облигаций на сумму $55 млрд., которые находятся в руках иностранных инвесторов. Расположенные в Бразилии отделения иностранных банков владеют огромными объемами государственных облигаций: так, местное отделение Citibank держит в них 16% своих активов, а отделение FleetBoston Financial Corp. – 17%. Крупные портфели облигаций принадлежат и европейским инвесторам, в первую очередь – банкам Испании. И, наконец, дефолт Бразилии может инспирировать массовое бегство инвесторов и с других развивающихся рынков. 

Массовое бегство инвесторов из Бразилии
Массовое бегство инвесторов из Бразилии

    Конверсия государственных займов Индии

 Текущее состояние экономики Индии оценивается как достаточно стабильное. Однако на него негативно влияют кризисные явления в мировой экономике и особенно финансовый кризис в еврозоне, страны которой традиционно являются одним из основных торгово-экономических партнеров Индии. Это усугубляется также хроническими внутренними проблемами, среди которых можно отметить высокий уровень инфляции, сильную зависимость от импорта нефти, дефицит электроэнергии, неразвитость инфраструктуры. 

Состояние индийской экономики

 Долговая ситуация Индии характеризуется большим дефицитом бюджета и постоянным относительным объемом государственной задолженности. Отношение внешнего долга к ВВП снизилось от 38,7% в 1992 году до 14,6% в 2010 году. Государственный долг Индии в 2010 году составил 71,84% ВВП или 1171 млрд. долл.

Динамика государственного долга к ВВП Индии
Динамика государственного долга к ВВП Индии

Индия является страной, активно использующей государственный долг в целях ускорения экономического развития. Индия имеет значительный дефицит бюджета, более 5% ВВП. При этом высокие темпы экономического развития позволяют держать относительный объем государственного долга на уровне, не превышающем 60%ВВП. Нет ни одной страны в мире, кроме Индии, в которой дефицит бюджета на уровне 5% не приводил бы к росту относительного объема долга.

Динамика текущего баланса Индии млн USD
Динамика текущего баланса Индии млн USD

Долговая проблема Индии больше, чем "стабильный уровень" официальных банковских сводок. Насколько больше - неясно, поскольку множество займов подвергнуто реструктуризации. Это означает, что сроки по займам перенесены, но они еще не признаны "плохими" долгами.

Долговая проблема Индии
Долговая проблема Индии

Таких реструктурированных задолженностей накопилось $43 млрд. к концу марта. Это 2% ВВП Индии, и в относительном выражении это куда ниже показателей прошлых азиатских кризисов, или ситуации в Индии в начале девяностых, когда "плохие" долги достигли четверти от всей задолженности. Это также ниже, чем соотношение "мертвых" долгов, которые приписывают китайским банкам. Но объем отложенных долгов растет, и Индия может пойти по пути Испании, которой долго удавалось закрывать глаза на растущий уровень сомнительных долгов, пока не стало слишком поздно.

Динамика внешней задолженности Индии млн USD
Динамика внешней задолженности Индии млн USD

Резервный банк Индии (RBI) вышел на тропу войны. Заместитель главы банка Сумон Чакрабарти говорит: "Это вызывает беспокойство. Банковская система не рухнет из-за этого завтра. Система не стала неустойчивой. Но если это продолжается в течение одного или двух лет, она станет неустойчивой". RBI планирует ужесточить правила реструктурированных кредитов после кардинального смягчения правил в 2008 г., когда особое снисхождение было проявлено к кредитам, финансирующим инфраструктуру, которая считается национальным проектом.

Структура внешнего долга Индии по секторам экономики
Структура внешнего долга Индии по секторам экономики

В теории конверсированные кредиты остаются кредитами, банк просто облегчил условия, чтобы помочь заемщику справиться с временными неприятностями. Но, похоже, правилами злоупотребили. Kingfisher Airlines настолько опустился, что не может содержать свои великолепные кабины для экипажа, и Air India также явно в глубокой долговой яме. Сдается, эти долги классифицировались как "реструктуризация" слишком долго. Некоторые кредиты были реорганизованы несколько раз. После реструктуризации банки должны были фиксировать каждое падение чистой приведенной стоимости в своих книгах, но потери, которые они признают, крошечные.

Долговая яма индийских заемщиков
Долговая яма индийских заемщиков

Существует еще один поворот. Индия имеет превосходные частные банки, но на банки, контролируемые государством, по-прежнему приходится три четверти всех кредитов. По оценкам The Economist, 93% реструктурированных кредитов приходится на государственных кредиторов. Банки, контролируемые государством, как правило, в худшей форме, чем их частные конкуренты, имеют более низкий уровень капитала и фиксируют снижение рентабельности (то есть они производят меньше нового капитала), при этом, по официальным данным, у них выше уровень долгов, которые уже признаны "плохими", и ниже уровень обеспечения этих займов.

Государственный Резервный банк Индии
Государственный Резервный банк Индии

Банкиры считают за правило, что только порядка 15% реструктурированных кредитов в конечном итоге станут "плохими" долгами (и даже они не должны быть полностью списаны). В недавней работе RBI предполагается в худшем случае 30%, и, по мнению регулятора, в этом случае меньше 10% банков окажутся в беде. Между тем кредиты на инфраструктуру, вероятно, составляют половину реструктурированных кредитов. Чакрабарти видит "очень мало шансов, что они станут безнадежными... В стране есть спрос на инфраструктуру". Но он даже предупреждает о "некоторой "стрижке" и некоторых задержках".

Безнадежные долги Индии
Безнадежные долги Индии

Погашение процентов по государственному долгу обходится в 38% текущих бюджетных затрат, еще 21% приходится на расходы на оборону и 13% – на субсидии деревенской бедноте, 28% идут на содержание полиции, налоговой и других административных служб. Поскольку правительство имеет долговые обязательства преимущественно перед Резервным банком Индии и национализированными банками, проценты по государственному долгу направляются, прежде всего, на счета предприятий государственного сектора. В 1990–1991 общий долг федерального правительства составлял примерно 82 млрд. долл. Суммарный показатель для правительств штатов – около 18 млрд. долл., из которых примерно 2/3 составляла задолженность центру.

Затраты на погашение процентов по государственному долгу Индии
Затраты на погашение процентов по государственному долгу Индии

Индия и Россия договорились о порядке конверсии и дате отсечения индийского долга перед Россией, сообщает ИТАР-ТАСС. По соглашению один из трех млрд. долларов долга будет превращен в стратегические российские инвестиции в индийскую промышленность сроком не менее чем на 5 лет. Российской стороне удалось договориться о выгодных для себя условиях реструктуризации. Была достигнута договоренность, считать датой отсечения 15 апреля 2007 года, когда будет подписаны обменные письма. Благодаря тому, что была выбрана более поздняя дата отсечения, Россия сможет получить проценты с большей суммы долга и реинвестировать большую сумму. Долг может быть реинвестирован только в виде стратегических инвестиций сроком не менее чем на пять лет. Если в рамках конверсии долга совместные с Индией проекты будут реализовывать российские госкомпании, то индийская сторона предложит им прямое госфинансирование, а если частные компании, то государство будет предлагать им льготное кредитование на реализацию проектов. В рамках договоренностей по конверсии долга уже достигнуто соглашение по реализации компанией "Технохимхолдинг" проекта по производству диоксида титана в Индии. Объем инвестиций, по словам российского министра, составит 126 млн. долларов.

Сотрудничество Индии и России в экономической сфере

  Конверсия индийского долга перед Россией открывает новые возможности для развития совместных проектов. Для их реализации могут быть использованы те средства, которые идут в счет погашения задолженности Индии перед Россией. Есть надежда, что министерства финансов обеих стран вскоре достигнут договоренности по данному вопросу. Следует отметить, что фискальная составляющая представляет определенную проблему. Но, кроме фискальной функции, есть соображения развития экономики. Предполагается снятие ограничений по использованию суммы задолженности Индии перед РФ. Ограничения по инвестированию суммы индийской задолженности означают только одно - преференции для отдельных компаний, которые занимаются традиционным для Индии производством. Однако конечные договоренности должны быть достигнуты на уровне министерств финансов двух стран. Говоря о торговом обороте двух государств, следует заметить, что темпы его роста должны составлять не менее 30% в год. В 2006г. торговый оборот, по предварительным данным, превысил 3,8 млрд. долл., при этом темпы его роста составили около 20% в год. Темп неплохой, но и объем очень незначительный, поэтому страны поставили задачу увеличить к 2010г. объем товарооборота до 10 млрд. долл.

Достижение договоренностей о конверсии индийского долга перед Россией
Достижение договоренностей о конверсии индийского долга перед Россией

    Конверсия государственных займов Австралии

Основные элементы финансовой системы Австралии начали складываться еще в XIX в., однако лишь с переходом капитализма в свою последнюю стадию - империализм, когда стал развиваться государственно-монополистический капитализм, финансы австралийского государства приобрели новое качество: в современных условиях само существование капитализма как системы немыслимо без государственных финансов, без вмешательства государства во многие, если не во все области жизни капиталистического общества. Через государственные финансы в настоящее время перераспределяется значительная часть национального дохода капиталистических стран.

Государственно-монополистический капитализм
Государственно-монополистический капитализм

В годы мирового экономического кризиса 1929 - 1933 гг., который в силу однобокой экономической специализации Австралии поразил ее сильнее, чем другие капиталистические страны (по относительному числу безработных Австралия занимала среди развитых стран второе место в мире после Германии), государственная финансовая система страны испытала глубочайшее потрясение. Кризис вызвал почти полное прекращение притока иностранных инвестиций, за счет которых покрывалась значительная часть расходов федерального правительства и правительств штатов. Кризис привел к сокращению и собственно австралийского рынка капиталов, что также ограничило возможности финансовой маневрирования государственных органов.

Иностранные инвестиции в Австралию и Новую Зеландию

 Бремя внутреннего долга было облегчено конверсией займов: проценты по займам сокращались на 20 %. Временная передышка была предоставлена федеральному правительству Лондоном, разрешившим прекратить платежи по военным долгам, ежегодная сумма которых составляла 7 млн. ф. ст. Укреплению федерального бюджета способствовало и увеличение поступлений от таможенных пошлин, резко возросших в Австралии в этот период, как, впрочем, и во всех крупнейших капиталистических странах. Если центральное правительство благодаря вышеперечисленным мероприятиям добилось стабилизации своего финансового положения, то правительства штатов по-прежнему испытывали значительные затруднения, поскольку большая часть их задолженности падала на внешние займы, подвергшиеся конверсии лишь в незначительной степени.

Динамика государственных расходов Австралии млн AUD
Динамика государственных расходов Австралии млн AUD

С момента своего возникновения государственные займы и государственный долг были характерными чертами экономического развития австралийских колоний в XIX в. и федерации в XX в. Займы, полученные в Великобритании, служили основным средством финансирования всех социально-экономических мероприятий, осуществляемых правительствами колоний. В XX в. в связи с интенсивным развитием австралийского хозяйства все большее значение стали приобретать внутренние источники финансирования, в первую очередь налоги и доходы от государственных предприятий. Перед второй мировой войной займы покрывали только 12 % государственных расходов, но, тем не менее, общая величина займов постоянно увеличивалась.

Австралийская колония Великобритании
Австралийская колония Великобритании

Новый скачок задолженности был отмечен в середине 60-х годов в связи с ростом военных расходов, а затем в середине 70-х годов, когда лейбористы предприняли ряд мер в области социальной политики, и начались соответствующие структурные изменения в системе государственных финансов. По состоянию на 1 января 2011 года внешний долг Австралии составил 1 трлн. 253 млрд. австралийских долларов, что составляет порядка 56 тысячи долларов на душу населения страны.

Динамика внешней задолженности Австралии AUD
Динамика внешней задолженности Австралии AUD

Сумма внешнего долга составляет 98% ВВП Австралии, поэтому рассмотрим внимательнее, кто, сколько задолжал (млн. австралийских долларов): обязательства по прямым инвестициям = 139,295, правительственные обязательства = 132,356, в том числе: краткосрочные инструменты денежного рынка – 9,515, долгосрочные облигации и другие долговые обязательства – 118,088 долгосрочные кредиты и прочие обязательства – 4,752. По уровню задолженности (доля государственного долга в ВВП и национальном доходе), равной примерно 30 - 40 %, Австралия стоит в ряду основных государств-должников. Для США соответствующий показатель составляет 40 %, Италии - 50, Англии - 65 %.

Динамика государственного долга к ВВП Австралии
Динамика государственного долга к ВВП Австралии

Все три административных подразделения (федерального правительство, правительства штатов и местные органы власти) имеют право самостоятельно заниматься эмиссионными операциями. Однако в Австралии практикуется выпуск ценных бумаг федеральным правительством для покрытия дефицита бюджетов штатов, которые мобилизуют, таким образом, до 3/4 заемных средств. Поэтому, когда говорят о выпуске ценных бумаг федеральным правительством или о ценных бумагах, не оплаченных федеральным правительством, имеют в виду выпуск, предназначенный для покрытия дефицита не только федерального бюджета, но и в значительной степени бюджетов штатов.

Динамика текущего баланса Австралии  млн AUD
Динамика текущего баланса Австралии млн AUD

Основными видами ценных бумаг, выпускаемых федеральным правительством, являются именные облигации (inscribed stock), не обращающиеся на рынке, казначейские билеты и векселя (treasury bills and notes), предназначенные для покрытия краткосрочных, например сезонных, потребностей бюджета, и специальные облигации (special bonds), которые выпускаются обычно в связи с расходами, имеющими целевой характер. Все выпуски с точки зрения валюты погашения и места размещения делятся на два вида: выпускаемые в австралийской и иностранной валюте. Доля займов, размещаемых за границей, равна 7 - 10 % от общей суммы эмиссии, т. е. подавляющую часть средств государство мобилизует на внутреннем рынке. В 70-е годы государственные заграничные займы размещались в основном в США, ФРГ и Великобритании, причем доля последней обшей суммы государственных займов неуклонно снижается.

Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Австралии
Динамика рынка казначейских облигаций 10Y Австралии

Основными держателями государственного долга Австралии являются государственные компании, Резервный Банк, коммерческие банки и компании по страхованию жизни. В 70-е годы в структуре государственного долга произошли заметные изменения. Понизилась доля государственных учреждений и увеличилась доля коммерческих банков. Во второй половине 70-х годов уменьшилось значение институтов кредитной системы как основного места размещения государственного долга, а также усилившийся спрос на ссудный капитал со стороны капиталистических предприятий.

Резервный Банк Австралии
Резервный Банк Австралии

Источники и ссылки

    Источники текстов, картинок и видео

ru.wikipedia.org - Википедия

investments.academic.ru - словари и энциклопедии на Академике

dic.academic.ru - словари и энциклопедии на Академике

studopedia.net - лекционный материал для студентов Студопедия

bankpress.ru - новости и пресс релизы банков России

bibliotekar.ru - электронная библиотека нехудожественной литературы Библиотекарь.Ру

finance.sainfo.ru - ретро финансовая энциклопедия

alcala.ru - электронные энциклопедии и словари

finsovet.org - финансово-экономический информационный сайт Финсовет

banki93.ru - информационный сайт по банкам и кредитам

bizspr.ru - бизнес-справочник

istmat.info - информационный интернет-портал ИСТорические МАТериалы

finance-credit.biz - электронная библиотека по финансам и кредитованию

jurprofs.ru - сайт юридической фирмы ЮрБизнес-Проф

be5.biz - сайт института экономики и права Ивана Кушнира

fb.ru - информационный интернет-портал для публикации статей

studme.org - учебно-информационный интернет портал для студентов

grandars.ru - интернет энциклопедия экономиста

geum.ru - электронное хранилище знаний

newreferat.com - рефераты, курсовые и дипломные работы

bibliofond.ru - электронная библиотека студента

irbis.vegu.ru - электронная библиотека НОУ ВПО Академии ВЭГУ

globfin.ru - сайт мировой экономики, финансов и инвестиций

minfin.ru - официальный сайт Министерства Финансов Российской Федерации

asks.ru - сайт финансовых и кредитных новостей

banki.ru - информационно-аналитический сайт по финансам и банковской деятельности

aftershock.su - информационный цент АфтерШок

russiapost.su - информационно-новостной сайт

expert.ru - электронный интернет-журнал Эксперт

krugosvet.ru - Универсальная научно-популярная онлайн-энциклопедия Кругосвет

smart-lab.ru - информационно аналитический портал для брокеров и трейдеров

finansy.ru - информационный сайт по экономике и финансам

vedi.ru - аналитическая лаборатория Веди

1tv.ru - новостной информационный сайт Первого Канала

newsru.com - новостной информационный сайт

polandinfo.ru - информационно-аналитический сайт о Польше

megaconcept.ru - информационно-аналитический сайт Деловые Люди

vestifinance.ru - новостной финансово-экономический информационный сайт

    Ссылки на интернет-сервисы

 forexaw.com - информационно-аналитический портал по финансовым рынкам

google.ru - крупнейшая поисковая система в мире

economic-definition-com-video.google.com - поиск видео в интернете через Google

yandex.ru - крупнейшая поисковая система в России

wordstat.yandex.ru - сервис от Яндекса позволяющий анализировать поисковые запросы

economic-definition-com-video.yandex.ru - поиск видео в интернете через Яндекс

images.yandex.ru - поиск картинок через сервис Яндекса

ru.tradingeconomics.com - сайт экономических показателей

confinex.ru – сайт фундаментального экономического анализа, построение графиков онлайн

    Ссылки на прикладные программы

 windows.microsoft.com - сайт корпорации Майкрософт, создавшей ОС Виндовс

office.microsoft.com - сайт корпорации создавшей Майкрософт Офис

chrome.google.ru - браузер для работы с сайтами

Internet Explorer (IE) - бесплатный браузер компании Microsoft

hyperionics.com - сайт создателей программы снимка экрана HyperSnap

clip2net.com - сайт популярной программы для работы со скриншотами

Paint - программа для создания и редактирования рисунков

Microsoft Office Picture Manager - программа для работы с изображениями компании Microsoft

    Создатель статьи

vk.com/id256166684 - профиль ВКонтакте

odnoklassniki.ru/profile/113745421782/ - профиль в Однокласниках

facebook.com/koshelev.nik - профиль в Фейсбук

twitter.com/KoshelevNik/ - профиль в Твитере

plus.google.com/106142793696792703966/posts - профиль на Гугл+

koshelevnik55.livejournal.com/  - блог в Живом Журнале