Эффективность рынка (Market Efficiency) - это

соотношение цены активов и информации, которая является отражением всех имеющихся данных по активам, охватывает их доходность и отражает ожидаемый риск, анализируемый и самостоятельно оцениваемый конкурирующими инвесторами

Гипотеза об эффективности рынка, методы его анализа, постулаты, лежащие в основе теории оценки активов — всё это поможет читателю разобраться, какой рынок можно считать эффективным, а также какова роль концепции эффективности рынка в современных условиях

Эффективность рынка - это, определение

Эффективность рынка - это информационная эффективность, т.е. эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение известная информация о ситуации на рынке, то есть это тот уровень эффективности рынка, при котором вся относящаяся к ценной бумаге информация, как публичная, так и частная, полностью и моментально отражается на её стоимости, цены на таком рынке справедливы, что означает – их изменение носит случайный характер, они мгновенно и полностью отражают как положительно, так и отрицательно влияющую на них информацию.

Эффективность рынка - это рынок, на котором обеспечен равный свободный доступ к информации относительно существующих инвестиционных возможностей, то есть любой, кто участвует в торговой деятельности, имеет возможность использовать информацию, чтобы оценить поведение рассматриваемой ценной бумаги в прошлом и, соответственно, имеет возможность идентифицировать причины, которые привели к текущей рыночной цене ценной бумаги, ответственно спрогнозировав ее динамику в будущем на основе текущих индикаторов.

Эффективность рынка - это рынок, на котором стоимость ценных бумаг мгновенно реагирует на новую информацию, полностью и правильно учитывая её при определении курса ценных бумаг, то есть рынок обладает эффективностью, если он "быстро адаптируется к новой информации".

Эффективность рынка - это информационная эффективность, то есть степень быстроты и полноты отражения всей информации, влияющей на ценообразование активов, в ценах на них.

Эффективность рынка - это рынок, на котором рыночная цена определяется путем непредвзятой оценки истинной ценности инвестиции. В зависимости от характера этой информации различают слабо эффективный, квазиэффективный и сильно эффективный рынки.

Понятие эффективности рынка

Понятие эффективного рынка в теории базируется на следующих основных постулатах:

- Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно и ее получение не связано с какими-либо затратами.

- Отсутствуют трансакионные затраты, налоги и другие факторы, препятствующие совершению сделок.

- Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен.

- Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

Очевидно, что все эти четыре условия не соблюдаются ни на одном реальном рынке - для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, нежели другие, существуют трансакционные затраты, да и налоги никто не отменял. Ввиду невыполнения этих условий необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью рынка и их экономической информационной эффективностью.

На идеально эффективном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедленное изменение цен, а полчение сверхдоходов возможно только благодаря счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при условии элиминирования информационных и трансакионных затрат сверхдоходы отсутствуют и на этом рынке.

    Постулаты теории оценки активов

В предыдущем материале теория оценки активов (CAPM) излагалась на основе соображений здравого смысла. Более строгое построение теории основывается на системе постулатов. Их всего девять:

- Фондовый рынок является рынком совершенной конкуренции. Это означает, что никакой отдельный инвестор (или группа) не способен своими действиями повлиять на цену, устанавливаемую на рынке — его богатство пренебрежимо мало по сравнению с богатством всех остальных инвесторов.

- Инвесторы рационально стремятся максимизировать коэффициент Шарпа своих портфелей. (Напомним: коэффициент Шарпа равен разности ожидаемых доходностей портфеля и безрисковой ставки, деленной на ожидаемое стандартное отклонение доходности портфеля.) Тем самым инвесторы стремятся к максимизации не богатства, а собственной функции полезности (т.е. принимают решения с учетом риска). Стремление максимизировать богатство привело бы к предпочтению активов с наибольшей ожидаемой доходностью (и наибольшим риском).

-  Вся информация распространяется среди инвесторов бесплатно и одновременно.

- Ожидания инвесторов гомогенны (однородны). Т.е. инвесторы одинаково оценивают распределение вероятности будущей доходности активов. Нарушение этого постулата ведет к возникновению множества эффективных границ и нарушению рыночного равновесия. Однако можно показать, что до тех пор, пока расхождения в ожиданиях инвесторов не становятся непомерно большими, влияние снятия этого ограничения на результаты CAPM мало.

- У всех инвесторов инвестиционный горизонт один и тот же. Этот постулат необходим для существования единственной безрисковой доходности. Если инвесторы вкладывают средства на разные времена, то у них и безрисковая доходность разная. В этом случае линия фондового рынка "расплывалась" бы, особенно при удалении от точки М.

- Фондовый рынок находится в равновесии. В том смысле, что цены всех активов правильно отражают присущий им риск.

- Инвесторы могут давать в долг и получать кредит по одной и той же безрисковой ставке. Разница в ставках приводит к тому, что линия рынка капитала становится ломаной. Теория легко распространяется на случай различающихся ставок.

- Не существует налогов, транзакционных издержек (комиссионных и проскальзывания), а также ограничений на продажу без покрытия. Транзакционные издержки приводят к тому, что линия фондового рынка трансформируется в полосу. Если существует налогообложение, не однородное по всем инвесторам, то плоскость «ожидаемая доходность/ожидаемый риск» трансформируется в трехмерное пространство, где третьим измерением будет ставка налогообложения. Если есть ограничения на продажи без покрытия, линия фондового рынка будет не прямой, а изогнутой.

- Общее количество активов фиксировано, все активы торгуемы и делимы. По существу этот постулат означает, что при оценке активов фактором ликвидности можно пренебречь.

Из комментариев видно, что многие ограничения, вводимые постулатами, могут быть существенно ослаблены или вовсе сняты. При этом сохраняются практически все выводы CAPM, и только система доказательств существенно усложняется. Да и практика убеждает в устойчивости выводов CAPM — эта теория потому и получила широкое применение, что достаточно хорошо работает.

Здесь следует отметить, что CAPM во многом основана на предположении об эффективности рынка — первые пять постулатов как раз необходимы для того, чтобы рынок был эффективным. Можно считать, что строгое определение условий, при которых рынок будет эффективным, у нас уже имеется. Но что такое эффективный рынок?

Какой рынок можно считать эффективным?

Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

- На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.

- Новая информация поступает на рынок случайным образом.

- Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это предложение звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Процесс приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить доходность больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный фондовый рынок эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)

Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.

Вся доступная информация, отраженная в этой схеме, может быть условно разделена на  три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов, то есть исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информции она включается в состав второй группы - общедоступной информации. Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило, это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, её ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных - частную информацию.

    Слабая степень эффективности рынка

Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности, если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что рактически любой организованный фондовый рынок, на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.

        Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.

- Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть – для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда динамика цен во времени выглядит примерно таким образом:

(актив растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).

- Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге издержки съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.

    Средняя степень рыночной эффективности

Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедостпная, т.е. публичная информация, рынок обладает средней степенью эффективности. В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования, т.е. она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена.

        Проверка средней формы ГЭР

Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль компании оказывается выше, чем в среднем ожидалось аналитиками. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в среднем превышает издержки на комиссионные. По имеющейся статистике, 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер компании. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные издержки. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные деньги акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.

Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа.

Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции компании на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

IPO (первичное публичное размещение акций). Компания из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов. Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов. Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

Прохождение листинга. С момента публикации решения компании о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого – ниже рыночной.

Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно.

Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа бондов (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные издержки не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же волатильность рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.

Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондового рынка (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM.

Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.

Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.

Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, что высокие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Рыночная капитализация компании. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные издержки значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.

Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри компании.

В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности рынка акций при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных издержек), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

    Сильная степень эффективности рынка

 означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно "сделать деньги", располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о реорганизации какой-либо компании. Данный вариант приписывает рынку некую мистическую возможность читать даже мысли  своих участников и определять их намерения о выражению глаз. Однако результаты проведенных исследований должны успокоить специалистов по добыванию частных секретов: в мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею можно сделать не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие. В том числе и органы контроля за биржевой деятельностью.

Существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструентов.

Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в дензнаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным) крайне сложно. Тем не менее, вряд ли найдется большое количество рыночных игроков, которых бы пугали такого рода трудности. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точке земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.

Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год.Одной из таких закономерностей является "эффект января" - наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен"эффект дня недели": доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные за период свыше 25 лет. На Токийсой фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается "эффеки малых фирм", проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.

Не стоит удивляться наличию таких парадоксов. Не ставя под сомнение профессионализм и здравомыслие участников рынка, не стоит забывать, что все они - живые люди, которым свойственно совершать не только индивидуальные ошибки, но и подпадать под такие "коллективные недуги" как массовый психоз и паника. Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайным колебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется в направлении соей эффективности.

В попытке "перехитрить" рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот, ни другой не вправе заявлять при этом, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший. В этом залог жизнеспособности рынка и, возможно, глубинная причина его эффективности. можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок - это не рынок, а отсутствие рынка.

Поэтому утверждение о том, что даже на слабоэффективном рынке цены вбирают в себя всю информацию о динамике прошлых курсов, не останавливает аналитиков, занимающихся изучением статистики рыночных цен. Именно наличие дстаточно большого числа технических аналитиков делает жизнеспособной саму гипотезу о слабой эффективности рынка. если бы в какой-то момент все они дружно поверили в эту гипотезу и забросили свое бесперспективное с точки зрения теории занятие гипотеза перестала бы существовать. Рынок потерял бы сособность адекватно воспринимать информацию о динамике прошлых курсов.

Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом.

Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором воздержатся от их покупки или, в случае таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом, они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные издержки — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.

Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме.

В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.

        Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования инсайдерской информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

- Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной компании. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой компании, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения – перевода его в денежную форму.)

- Аналитики. Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации аналитиков (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к аналитикам не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная компания, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

- Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами фондового рынка. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с инсайдерской информацией, однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе инсайдерской информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих.

Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих издержек — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации – к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных аналитиков данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний инвестор вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайдерской информации, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

    Компромисс между риском и доходностью

Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff).

При умеренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат никаких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие доходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются исключительно различиями в степени риска.

Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям фирмы AT&T 14%, а облигации этой же фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны покупать акции AT&T, а не ее облигации или что фирма должна финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно же, нет — более высокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость.

Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации AT&T, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же фирмы. С точки зрения самой компании финансирование за счет акционерного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры AT&T готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма. Если предположить, что менеджеры AT&T:

- уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной формой эффективности

- не располагают закрытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между размещением займов и дополнительной эмиссией акций — в том смысле, что каждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со степенью его рисковости.

Мораль этой истории проста. Операции, совершаемые на эффективных рынках, имеют нулевой NPV. Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и продажа материальных активов — станков, зубной пасты или торговых центров — может приносить сверхдоходы. Например, в первое время после появления персональных компьютеров фирмы IBM и «Apple» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному. Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стремятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капитала почти всегда эффективны.

ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доходностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров. Инвесторам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя:

- определение приемлемого уровня риска,

- формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска, и

- минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».

Менеджерам ЕМН подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если NPV таких операций равен нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. IBM стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, поскольку преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых решений, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта. Цены финансовых активов в общем и целом являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котируются по заниженным или завышенным ценам, нужно относиться весьма осторожно. Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположениях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент.

Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие такое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х гг., когда фирмы с Уолл-стрит отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, поэтому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой ценной бумаги, быстро спадал и NPV операций с этими ценными бумагами вскоре снижался до нуля.

Концепция эффективности финансовых рынков

Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка. 

Финансовый рынок обладает ценовой эффективностью, если в любой момент времени цены полностью отражают всю доступную информацию, относящуюся к оценке активов, и немедленно реагируют на новую информацию. Так как новая информация не может быть предсказана заранее, следовательно, будущие цены также не могут быть предсказаны. Если рынок является эффективным, то прошлая информация по активу и динамика цен актива не играют никакой роли для определения будущего развития ценовой динамики.

Принято различать три вида доступной информации и, соответственно, три уровня эффективности рынка:

- слабый уровень - Информация, содержащаяся в прошлых значениях цен (статистические данные о ценах);

- средний (полусильный) уровень - Информация, содержащаяся не только в прошлых значениях цен, но и в публично доступных источниках (статистические данные о ценах плюс публично доступная информация);

- сильный уровень - Вся доступная информация (статистические данные о ценах плюс публично доступная информация плюс конфиденциальная информация).

Таким образом, если финансовый рынок является эффективным, попытки использовать какую-либо информацию обречены на провал. Сама постановка вопроса об эффективном рынке, в свою очередь, требует ответа на следующие вопросы. Во-первых, необходимо каким-либо образом оценить, является ли тот или иной финансовый рынок эффективным. Во-вторых - что делать инвестору, если рынок все же является эффективным, и что - если рынок неэффективен.

Оценка эффективности финансового рынка

Существует несколько методов оценки эффективности финансового рынка в зависимости от того, на какой уровень эффективности проверяется тот или иной финансовый рынок.

В качестве критерия эффективности выступает сама возможность получения за счет использования того или иного вида информации положительной доходности при проведении операций. Но это еще не все. Эта доходность, как правило, сравнивается с «доходностью рынка» - прибыльностью стратегии «купи и держи» или доходностью стратегии индексации.

Первая стратегия основана на приобретении финансового актива или нескольких активов и их удержании в течение некоторого времени. Вторая стратегия - индексация - базируется на построении инвестиционного портфеля, который давал бы такую же доходность, что и активы, входящие в некоторый (фондовый) индекс. Под инвестиционным портфелем понимается набор финансовых активов и инструментов. Причина построения портфеля именно на основе некоторого индекса, а не отдельных активов из этого индекса, заключается в том, что согласно современной портфельной теории (которая рассматривается в следующем разделе) именно рыночный (индексный) портфель дает наибольшую доходность на единицу риска. В теории рыночным портфелем называется портфель, в котором веса рыночных активов пропорциональны их рыночной капитализации. Для создания теоретического рыночного портфеля необходимо использовать индекс, который наиболее точно отражает динамику всего рынка.

Тогда проверка эффективности рынка заключается в нахождении степени превышения доходности при операциях на основе разнообразной информации над доходностью рыночного портфеля.

Проверка любого уровня эффективности сопряжена с рядом проблем. Дело в том, что даже если рынок неэффективен, это не значит, что все смогут получать доход при использовании того или иного вида информации. Причины этого кроются в следующем:

- в различном восприятии и придании различной значимости участниками одной и той же информации;

- в различной интерпретации участниками одной и той же информации;

- в разных способностях участников к исследовательской работе.

На финансовых рынках, отметим, что попытки оценить средний и сильный уровни эффективности рынков сопряжены с теми же проблемами - наличием многообразных форм проверки, различным восприятием и интерпретацией информации участниками финансовых рынков. Поэтому, хотя оценка эффективности того или иного рынка может быть произведена, результаты проверки могут существенно отличаться у разных участников.

Методы анализа финансовых рынков

Так как эффективность рынка - это прежде всего скорость и гибкость цены в ответ на новую информацию, а так же оценка поведения рассматриваемой ценной бумаги в прошлом, дабы спрогнозировать ее динамику в будущем на основе текущих индикаторов, значит необходимы финансовые инструменты для максимально точного определения ее доходности. Остановимся подробнее на четырех видах анализа, помогающих аналитикам: техническом,математическом, графическом и фундаментальном.

    Технический анализ

- это подход к анализу финансовых рынков на основе выявления закономерностей в движении цены.

В техническом анализе (который также называют чартизмом; chart — карта, диаграмма) утверждается, что в диаграммах временных рядов цен содержится информация о том, как инвесторы реагируют на новые события. Понимание психологии рынка может помочь аналитику предсказывать будущие тенденции. При некоторых предположениях такие известные чартистские методы, как правило превышения предела изменения цен (TRB = trading-range break) и правило скользящего среднего (MA = moving-average), могут дать прибыльную стратегию торговли.

Правило TRB говорит, что следует заключать сделки на покупку, когда цена превысит свое предыдущее наивысшее значение, и на продажу, когда цена упадет ниже последнего минимума, а правила MA основаны на том соображении, что следует делать покупки, когда краткосрочные скользящие средние превышают (пересекают) долгосрочные скользящие средние, и продавать, когда краткосрочные становятся ниже долгосрочных. Несколько вариантов этих правил были опробованы на данных об индексе Доу-Джонса (Dow Jones stock index) с 1897 г. по 1988 г., при этом в качестве исходных точек для сравнения использовались ряд, порожденный случайным блужданием, и модель GARCH. Оба правила торговли порождали существенные прибыли: за распоряжениями о продаже следовали падения цены в среднем на 9%, а за сигналами на покупку — повышения цены в среднем на 12% (из расчета за год). К сожалению, успех в применении технического анализа полностью зависит от качества метода оптимизации, о которой говорилось выше.

Технический анализ базируется на следующих трех постулатах:

- цена содержит все. Это означает, что в цене отражается вся информация, связанная с активом или финансовым инструментом, и, следовательно, изучать необходимо только цен;

- существуют некоторые закономерности в динамике цены, благодаря которым существует возможность извлекать доход;

- цена может иметь три направления: вверх, вниз и вбок. В случае движения вверх или вниз говорят о наличии тренда (тенденции).

Интересно то, что в одно и то же время цена может находиться во всех этих трех состояниях - все определяется масштабом воззрения на динамику цены.

    Математический анализ

- подход, в котором все заключения относительно дальнейшего поведения цены выводятся на основе анализа искусственно созданных численных показателей (технических индикаторов).

Посредством инструментария математического анализа существенно возрастает точность прогнозирования ценовых тенденций фондового рынка, повышающих точность их распознавания и предвидения, а соответственно, эффективность выбора действий на этом рынке.

Математический анализ позволяет строить математические модели, в которых изменение цены разлагается на трендовую, периодическую и случайную составляющие, формировать на их основе технических индикаторов рынка акций, по достоверности прогнозов динамики их цен превосходящих классические (которые базируются на обобщенном, механистическом сглаживании динамического ряда), и создание с использованием таких индикаторов высокоэффективной оригинальной торговой системы.

Индикаторы, построенные на основе предложенных и опробованных методов, могут применяться для определения наилучших моментов совершения сделок с ценными бумагами, показывая, благоприятна ли рыночная конъюнктура в каждый из них для входа в рынок, при каких размерах падения капитала должен срабатывать прекращающий убытки стоп-приказ, необходимо ли закрывать приносящую прибыль позицию из-за исхода ценовой тенденции. Эти индикаторы информативны для инвесторов, оперирующих как на коротком, так и на длительном временном горизонте, приносят сведения, полезные участникам рынка, стремящимся как получить курсовой доход, так и застраховать от рисков свои позиции по другим активам, пригодны для использования на рынках различных фондовых инструментов (в том числе государственных и корпоративных, долговых, долевых и производных ценных бумаг), наконец применимы как профессиональными участниками рынка, финансовыми, инвестиционными компаниями, фондами, так и индивидуальными инвесторами.

    Графический анализ

- подход, в котором заключения относительно дальнейшего поведения цены выводятся на основе анализа простых графических элементов (линий, уровней, фигур и непосредственно цен).

Деление на математический и графический анализ в некоторой степени условно. Например, уровень или линия также являются производными от цены и, но сути, представляют собой индикатор, наносимый трейдером с помощью компьютерного карандаша.

Традиционно к инструментам математического анализа относят те индикаторы, которые рассчитываются компьютером самостоятельно на основе заданной формулы. «Графические индикаторы» наносятся трейдером на график самостоятельно. Количество разнообразных закономерностей, выявленных аналитиками за несколько сотен лет, весьма велико.

Способность трейдера с высокой долей вероятности определить, когда закончится одно движение цен и начнется другое, – залог успешной торговли. И фигуры графического анализа выступают в роли неоценимых помощников во время принятия решения об открытии позиции. Но на показателях только графического анализа эффективной стратегии не построить.

Параллельно с фигурами, появляющимися на графиках, трейдер учитывает сигналы индикаторов Форекс. Индикаторы – это программы, математически обрабатывающие графики движения цен и просчитывающие закономерности поведения рынка. Сигналы индикаторов помогают трейдеру понять динамику цен биржевых инструментов.

Сопоставив информацию, полученную из новостей финансового рынка, с показателями технических индикаторов и наложив это все на график движения цен, трейдер может с определенной долей вероятности спрогнозировать поведение инструмента Форекс.

    Фундаментальный анализ

- это подход к анализу финансовых рынков на основе изучения финансово-экономической информации, которая, предположительно, оказывает влияние на динамику актива или финансового инструмента.

Перечень изучаемой информации может быть весьма длинным, поэтому приведем лишь несколько примеров. При оценке перспектив акций во внимание может приниматься следующая информация (как за предыдущие периоды времени, так и планируемые показатели): выручка, чистая прибыль, финансовое состояние эмитента, дивидендная политика и выплачиваемые дивиденды, положение компании-эмитента на рынке, доля рынка, стратегия развития эмитента и перспективы отрасли, экономическая и политическая ситуация в стране эмитента и т.д. При оценке перспектив валютных курсов во внимание принимаются экспортно-импортные потоки, процентные ставки, международные инвестиционные и кредитные потоки, политика центральных банков, состояние международных денежных рынков и рынков капитала, политическая и экономическая ситуация в мире и в отдельных странах и т.д.

Особенностью фундаментального анализа является то, что его крайне сложно формализовать. Конечно, приемы и методы этого анализа достаточно объективны, однако объем информации и различная интерпретация этой информации участниками рынка переводят фундаментальный анализ в разряд искусства. Хотя стоит отметить, что существуют модели, позволяющие путем подстановки численных финансовых показателей получить предполагаемую оценку перспектив деятельности эмитента.

Концепция эффективности рынка проверялась западными исследователями на практике. Они пришли к выводу: рынок не обладает сильной формой эффективности, но в то же время можно говорить о ее слабой форме. Что касается средней формы эффективности, то по этому вопросу споры продолжаются. В ряде исследований были обнаружены аномалии рынка, которые в определенной степени противоречат данной гипотезе. Так, был открыт эффект дня недели, который говорит: доходность финансового инструмента в понедельник обычно меньше, чем в другие дни недели. Эффект наблюдали для акций, инструментов денежного и фьючерсного рынков. Другой аномалией явился эффект небольшой фирмы.

Он состоит в том, что доходность небольших фирм больше крупных в сравнении с уровнем их риска. Исследования также показали, что после объявления квартальной прибыли предприятиями можно было получить сврехприбыль за счет покупки акций компаний с особенно хорошими результатами или продажи акций компаний с плохими результатами, поскольку еще в течение некоторого времени сохранялся тренд, вызванный такой информацией. В то же время данные аномалии вряд ли следует рассматривать как сильные аргументы в пользу опровержения слабой и даже средней форм эффективности рынка.

Дело в том, что в отмеченных случаях отклонения в доходности финансовых активов были не настолько велики, чтобы можно было, с учетом трансакционных расходов, постоянно получать более высокую чем в среднем по рынку прибыль. В защиту ЕМН можно сказать также следующее: поиск активов, которые недооценены или переоценены рынком, требует финансовых затрат. Если этот процесс оказывается дорогостоящим, то обнаруженные отклонения от цены актива от ее равновесного значения не противоречат ЕМН.

В качестве еще одного критерия эффективности рынка можно рассматривать возможность осуществления арбитражных операций, Если на рынке возможен арбитраж, то его нельзя назвать эффективным. В то же время арбитражные сделки способствуют восстановлению равновесия.

Если рынок является эффективным, то все инвесторы находятся в равных конкурентных условиях по отношению друг к другу, так как существенное изменение цены актива может быть вызвано только появлением какой-либо новой информации, которую нельзя было с достаточной степенью достоверности предвидеть заранее, и поэтому она не была учтена в цене.

ЕМН утверждает, что инвестор не может получить сверхприбыль от операций с активом. Однако данное положение следует уточнить. ЕМН говорит о том, что инвестору не удастся получить сверхприбыль на постоянной основе в силу факта эффективности рынка, но она не отрицает возможности возникновения сверхприбыли в силу каких-либо обстоятельств. Например, инвестор приобрел акции некоторой компании. На следующий день появилось сообщение об их скупке другой фирмой. Как правило, она осуществляется по более высокой цене, чтобы побудить владельцев продать свои бумаги. В результате на следующий день акционер может продать свои акции и получить сверхприбыль.

Если рассматривать присутствие инвестора на рынке в долгосрочной перспективе, то ЕМН предполагает, что в какой-то момент он может получить более высокий доход, когда-то - понести потери, но за значительный период времени эта сумма плюсов и минусов даст практически нулевой результат.

Операционная эффективность рынка

Выше мы говорили об информационной эффективности. Существует также понятие операционной эффективности рынка. Она показывает, насколько быстро принятые решения о покупке или продаже актива достигают рынка. Операционная эффективность зависит прежде всего от степени развития инфраструктуры финансового рынка, а также установленных форм взаимодействия между клиентами и брокерскими компаниями.

Например, дилер на рынке ГКО-ОФЗ будет иметь преимущество перед клиентом, если в условиях договора не предусмотрена возможность для клиента отдавать распоряжения брокеру в ходе самой сессии, а только накануне. В результате клиент лишается возможности оперативно реагировать на изменение текущей конъюнктуры. Таким образом, если рынок не является эффективным с операционной точки зрения, то на нем всегда присутствуют инвесторы, которые имеют преимущественное положение по сравнению с другими участниками торговли.

Если рынок не является операционно эффективным, то он не будет и информационно эффективным. В результате открываются возможности получения сверхприбыли за счет более быстрой передачи приказов на совершение сделок на рынок даже при равном доступе всех инвесторов к информации. Кроме того, именно равный доступ к информации в условиях операционной неэффективности обеспечит части инвесторам сверхприбыли.

Современная трактовка эффективности рынка

Концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка.

На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса фондовых рынков, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в России в 1998 году. Не хочется, чтобы эта тема была скомкана, поэтому мы её рассмотрим более подробно в отдельном выпуске нашей рассылки.

Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.

Как мы отмечали, современный фондовый рынок, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой тренд. Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картины, отметим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый фондовый индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный индекс. Одним из первых фондов был  "The Vanguard Index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor's-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг.

При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных аналитиков, кроме того, минимизируются транзакционные издержки, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты.

Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока  не удается, именно в силу относительной эффективности фондового рынка.

Эффективности рынка капитала

Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между кредиторами и заемщиками. Индивидуумы и фирмы могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги.

Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и заемщики состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна издержкам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования).

Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient) , если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные инвестиции с выгодой для каждого.

Описать эффективные рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:

- Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных издержек, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;

- Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры ;

- Рынок информационно эффективный, т.е. информация бесплатная и получается одновременно всеми участниками;

- Все участники рационально максимизируют ожидаемую полезность.

Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет дело с ценой перераспределения денег. В случае если она равна нулю, имеет место операционная эффективность. 

Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.

Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены будут платить брокерскую комиссию, или капитал не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции. Отсюда, если фирма может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким образом, мы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.

Эффективность рынка капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с наибольшей нормой доходности. Рынок капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму.

Исследования эффективности фин рынков

В международной научно-учебной лаборатории финансовой экономики под руководством Шпренгера Карстена были проведены исследования в области финансовой экономики, в частности, была затронута проблема эффективности финансовых рынков и проблемы корпоративного управления. Данный проект был представлен четырьмя подпроектами в рамках двух направлений исследований.

В рамках первого направления исследовались финансовые рынки, в том числе ценообразование производных финансовых инструментов и микроструктура финансовых рынков. Рассматривались размер и удельный вес специфического риска (в отличие от системного риска) в цене опциона на акцию компании и вопрос о роли ликвидности информации о ликвидности в торговле финансовыми инструментами.

Второе направление связано с проблемами корпоративного управления. Рассматривались следующие вопросы: роль политической близости стран-участников в международных сделках по поглощениям и слияниям компаний, и эффективность и финансовая устойчивость государственных поглощений в России.

    Объект исследования - финансовые рынки

Фокус работы в первом направлении «Финансовые рынки» нацелен на изучение скрытой и прозрачной ликвидности на рынках ценных бумаг с информированным обеспечением ликвидности и на ценообразование опционов с регулярными скачками в цене базового актива. В рамках подпроекта «Скрытая и прозрачная ликвидность на рынках ценных бумаг с информированным обеспечением ликвидности» (первый подпроект) исследуется модель торговли финансовыми инструментами, в которой информированные агенты действуют на обеих сторонах рынка – как потребители и поставщики ликвидности.

Принципиально новым аспектом, который включает модель, является то, что она учитывает и выбор информированных трейдеров между предложением и потреблением ликвидности, и интенсивность, с которой каждый трейдер действует в рамках выбранной стратегии. Особое внимание уделено вопросам влияния скрытой ликвидности на издержки торговли неинформированных трейдеров и информационную эффективность цен. Подпроект «Ценообразование опционов с регулярными скачками в цене базового актива» (третий подпроект) связан с проблемами ценообразования опционов. Данное направление рассматривало вопросы ценообразования опционов с регулярными скачками в цене базового актива.

Эти воросы являются актуальными для российского рынка, и они привлекли к себе еще большее внимание с ростом глобальной финансовой нестабильности.

    Цель исследования эффективности фин рынков

Подпроекты ставят перед собой ряд целей.

- Изучить воздействие скрытой ликвидности на качество рынка, используя модель торговли финансовыми инструментами, в которой информированные агенты действуют на обеих сторонах рынка – как потребители и поставщики ликвидности.

- Исследовать политическую близость в сделках международного слияния и поглощения. А именно, исследовать роль политической близости в установлении начальной премии, предлагаемой покупателем в международной сделке.

- Выявить размер и удельный вес специфического риска компании (в отличие от системного риска) в цене опциона на данную компанию.

    Результаты исследования финансовых рынков

Задачи, поставленные перед исследователями в рамках данного проекта, были целиком выполнены. Разработаны модели, характеризующие ряд актуальных аспектов финансовых рынков и корпоративного управления. В рамках проектов, непосредственно посвященных изучению российской экономики с применением современных методов финансовой экономики и эконометрики, собраны базы данных, с помощью которых были проведены анализ и проверка моделей и основных гипотез проектов.

В результате первого подпроекта, было выявлено, что сокрытие ликвидности, поставляемой информированными трейдерами, положительно влияет на качество рынка. Более интенсивная конкуренция, возникающая в результате миграции информированных трейдеров на сторону предложения ликвидности, доминирует над увеличением прибылей, связанным с сокрытие их заявок. Когда ликвидность прозрачна, меньше информированных агентов переходит на сторону предложения ликвидности, и вместо этого они торгуют как потребители ликвидности; конкуренция менее интенсивна, а качество рынка ниже. Качество рынка со скрытой ликвидностью выше, так как больше информированных агентов переходит на сторону поставщиков ликвидности, и они торгуют более агрессивно в качестве поставщиков ликвидности, чем торговали бы в роли потребителей ликвидности: то есть выбор типа стратегии выбор интенсивности торговли определяют качество рынка во взаимодействии.

В результате второго подпроекта было найдено крепкое и устойчивое доказательство того, что первоначальная премия в трансграничных сделках имеет отрицательную зависимость от политической близости. Более того, размер покупающей и покупаемой компании ослабляет этот эффект. Большой размер влияет одновременно на возможность компаний получить влияние среди правительств и их важность в политической повестке дня. Также эффект политической близости уменьшается при высоком уровне политических ограничений домашней страны, с которыми сталкивается правительство, осуществляя свою внешнеполитическую деятельность.

Результатом третьего подпроекта стало предложение простого решениея для цены Европейского колл опциона на акцию, которая подвержена регулярным скачкам. Мы иллюстрируем целесообразности нашей модели, показывая ее прогнозную силу по сравнению с моделью Блэка-Шоулза навыборке из 5 акций с низкими дивидендами. Возвращаясь к неопределенности, вызванной самой фирмой, и ее факторам, мы рассматриваем выборку из 30 фирм за 1999-2010, где одна восьмая волатильности доходности акций происходит из-за ожидаемого скачка в день выхода отчетности. Изучение распределения ожидаемого размера скачка за 1999-2010 на выборке из 30 компаний показало, что неопределенность, вызванная самой компанией, выше во время технологических шоков и уменьшается с уменьшением размера компании и соотношения рыночной стоимости к балансовой. Относительный вклад скачкообразной составляющей в вариацию ожидаемой доходности меньше для акций розничных компаний. Также мы обнаружили слабое уменьшение скачка в период кризиса. Кроме того, ликвидность деривативов и высокое соотношение рыночной и балансовой стоимостей уменьшают относительное влияние неопределенности, связанной с компанией, на  цену опционов.

    Применение исследований рынка финансов

В рамках академических целей, проекты имеют различные перспективы для дальнейших исследований. В частности, в рамках первого подпроекта разработанная модель рассматривает скрытость/прозрачность как атрибут рыночной архитектуры, что непосредственно подходит для случаев обязательной прозрачности (как, например, в случае Австралийской Фоновой Биржи) и важно для регуляторов, которые рассматривают данную политику. Наша работа показывает, что более уместной политикой было бы разрешение полного сокрытия ликвидности без снижения приоритетности (как происходит на рынках со смешанным подходом, когда заявки можно скрывать лишь частично, причем раскрытие ликвидности предпочитается сокрытию).

Исследования в рамках второго подпроекта показали что, хотя премия, предлагаемая покупателем, часто не распознается, она является важным элементом процесса поглощения. В данной работе описана роль, которую правительства могут играть в переговорах о слиянии или поглощении, и как они влияют на действия компаний, предоставляя доступ к актуальной информации или полезным связям. Здесь показано, что международные отношения имеют значение для трансграничного поглощения, и что политические отношения между странами могут определить поведение правительств по отношению к иностранным компаниям. Близость (отдаленность) является причиной положительного (отрицательного) дискриминационного поведения, такого как предоставление легкого (или ограничение) доступа к политическим и бизнес кругам, вероятно и усилия в торговой дипломатии становятся более (менее) эффективными для получения преимущества покупателем.

Третий проект предлагает простое решение для цены Европейского колл опциона на акцию, которая подвержена регулярным скачкам. Он иллюстрируем целесообразности нашей модели, показывая ее прогнозную силу по сравнению с моделью Блэка-Шоулза навыборке из 5 акций с низкими дивидендами. Возвращаясь к неопределенности, вызванной самой фирмой, и ее факторам, подпроект рассматривает выборку из 30 фирм за 1999-2010, где одна восьмая волатильности доходности акций происходит из-за ожидаемого скачка в день выхода отчетности.

Изучение распределения ожидаемого размера скачка за 1999-2010 на выборке из 30 компаний показало, что неопределенность, вызванная самой компанией, выше во время технологических шоков и уменьшается с уменьшением размера компании и соотношения рыночной стоимости к балансовой. Относительный вклад скачкообразной составляющей в вариацию ожидаемой доходности меньше для акций розничных компаний. Также обнаружено слабое уменьшение скачка в период кризиса. Кроме того, ликвидность деривативов и высокое соотношение рыночной и балансовой стоимостей уменьшают относительное влияние неопределенности, связанной с компанией, на  цену опционов.

Источники и ссылки

    Источники текстов, картинок и видео

ru.wikipedia.org - ресурс с статьями по многим темам, свободная экциклопедия Википедия

youtube.com - ютуб, самый крупный видеохостинг в мире

marketanalysis.ru - информационный портал о математических инструментах фондового рынка

enc-dic.com - энциклопедии и словари

mirslovarei.com - коллекция словарей и енциклопедий

dictionary-economics.ru - экономический словарь

cfin.ru - информационный портал по финансовому менеджменту

coolreferat.com - коллекция рефератов

vuzlib.org - экономико-правовая библиотека

student.zoomru.ru - коллекция студенческих работ

digest.subscribe.ru - сайт, посвященный экономике и финансам

isd82.narod.ru - электронная библиотека

ronl.ru - рефераты, дипломы, курсовики

refoteka.ru - крупнейшее собрание рефератов, докладов, сочинений, курсовых, дипломных и контрольных работ

univer5.ru - банк рефератов, сочинений, докладов

quote.rbc.ru - сайт, посвященный фондовому рынку

referatwork.ru - коллекция рефератов

biz.liga.net - мировые бизнес-новости

economy-ru.com - сайт, посвященный бизнесу, предпринимательству и электронной коммерции

be5.biz - информационный портал института экономики и права Ивана Кушнира

seinst.ru - информационный портал института "Экономической школы"

center-yf.ru - информационный портал, посвященный управлению финансами

strategii.net - сайт, посвященный стратегиям рынка Форекс

hse.ru - сайт НИУ ВШЭ

knigi-uchebniki.com - финансовый портал

dslib.net - библиотека диссертаций

ubbsn.com - финансовый дайджест

    Ссылки на интернет-сервисы

google.ru - крупнейшая поисковая система в мире

video.google.com - поиск видео в интернете черег Гугл

yandex.ru - крупнейшая поисковая система в России

video.yandex.ru - поиск видео в интернете черег Яндекс

images.yandex.ru - поиск картинок через сервис Яндекса

    Ссылки на прикладные программы

chrome.google.ru - браузер для работы с сайтами

hyperionics.com - сайт создателей программы снимка экрана HyperSnap